Centro de Economía Política Argentina.-
El mercado reacciona como si todo estuviese solucionado
La reacción de los mercados al resultado electoral fue, como era de esperarse, eufórica. El S&P MERVAL tuvo el mejor día su historia subiendo un 34% en dólares, desplazando del récord a la suba de 22% del 21 de enero de 2001; los bonos en moneda extranjera registraron aumentos de entre 10% y 15% en el tramo corto y hasta 24% en el tramo largo, generando que al cierre del lunes el riesgo país se ubique en 652 puntos básicos, nivel que no veíamos desde junio de este año; el dólar mayorista abrió a $1355 (-9%), acompañado de los paralelos con el CCL en $1381; y las tasas en pesos comprimieron fuerte hacia la zona de 10% real anual en la curva CER y del 3% TEM en la curva de tasa fija.
El mercado puso en precios su escenario ideal, que interpretamos en nuestro último newsletter como “plan del gobierno”: un círculo virtuoso de crecimiento, baja de impuestos y aumentos de la productividad producto de las desregulaciones y la apertura importadora.
La contundencia del resultado reforzó el optimismo, la fuerte baja del riesgo país y la presentación hecha pública este miércoles por parte del BCRA en la que muestra un plan de acumulación de reservas como forma de remonetización de la economía, le permite al mercado prácticamente dar por descontado el refinanciamiento de los próximos pagos de deuda.
La vuelta a los mercados internacionales de crédito tendría múltiples efectos positivos
Con un panorama de bonos cotizando por debajo del 10% TIR, la postura de diálogo con gobernadores por parte del gobierno y considerando la eventual recompra de deuda por educación todavía por delante, los mercados parecerían estar descontando el acceso a los mercados en el futuro próximo. Esto podría reducir muy fuerte la expectativa de devaluación del peso, ya que el rollover de los vencimientos (nueva deuda para cancelar capital) le permite al Tesoro no verse forzado a comprar en el mercado de cambios una parte considerable de los dólares para hacer frente a los vencimientos de capital (USD 6.258 millones de Bonares y Globales el año que viene), sino que debería conseguir sólo lo necesario para el pago de intereses. Es decir, cumplir el objetivo solamente con compras en el mercado de cambios o mediante emisiones de nuevos BONTE.
También le permitiría, a las grandes empresas argentinas, volver a emitir títulos en el exterior para fondearse a tasas de un digito lo que, a la par, implicaría un aumento de la oferta de dólares tanto de forma inmediata como en el futuro. En este sentido, estimamos que el sector que emitirá más fuerte será el petrolero, como ya se vio con la compañía Tecpetrol, endeudándose por USD 750 millones al 7,625% TNA y con la reapertura de Obligaciones Negociables por parte de YPF por un monto de USD 500 millones.
La baja del Riesgo País trae, por diversos motivos, una reducción en las tasas en pesos, lo que se vio en la semana con la compresión de los títulos a tasa fija (LECAPs/BONCAPs) hasta fin de año a la zona del 30% TNA. La tasa de interés real cae por la disminución de la prima de riesgo soberano, así como también por la reducción en la expectativa de devaluación y el desarme del enorme apretón monetario que se inició con el fin de las LEFI y se profundizó en la previa de la elección. La paulatina baja de encajes (de la cual no hubo mención en la presentación del BCRA) y liberación mediante licitaciones como la que vimos este miércoles (solo renovó el 57% de los vencimientos), ayudarían a llevar la tasa real nuevamente a valores cercanos al 8%. Al cierre de ayer todas las letras que ajustan por inflación se encontraban en un digito de tasa real, luego de que en los peores momentos de demanda de dinero los bonos CER hayan llegado a rendir más de 30% real a un año. La baja de tasas, además, debería facilitar la vuelta de las cuotas sin interés, que en los últimos meses eran cada vez menos comunes.
Esta es la apuesta oficial: que la baja de tasas y la consolidación de expectativas marque el camino para una reactivación del crédito que vuelva a funcionar como motor de crecimiento. Si bien los créditos al sector privado representan un porcentaje muy bajo del producto bruto en comparación con los demás países de la región (por ejemplo, Brasil tiene una incidencia 5 veces mayor de los créditos al sector privado sobre el PBI) el margen en Argentina deja lugar a la posibilidad de un crecimiento fuerte y sostenido en los próximos años. Pero ese potencial de crecimiento requiere menores tasas y, también, una baja en la morosidad de las familias, que actualmente se encuentra en máximos y creciendo (8,2% créditos personales en la serie que va desde 2009 hasta agosto de este año). Si bien la baja de tasas reduce el valor de las cuotas, creemos que será necesaria una recuperación de los niveles de ingreso de las familias para que el crédito termine de despegar.
El tipo de cambio estuvo desconectado de la euforia en bonos y acciones
Esta semana se vio una dinámica cuanto menos curiosa en el tipo de cambio, siendo que el domingo a la noche la euforia del mercado pronosticaba un derrumbe y una sobrerreacción (hacia abajo) del precio del dólar.
Esta expectativa estaba fundada en la dinámica preelectoral y la construcción del discurso del riesgo político, que llevó a una fuerte cobertura cambiaria por parte de los agentes y financiada por el gobierno por un estimado total en la zona de USD 25.000 millones (un 40% del M2), a través de múltiples frentes: intervenciones de los Tesoros (ARG-USA) en el interior de la banda y del BCRA en el techo; la liquidación extraordinaria del agro; la licitación de títulos dólar linked del Tesoro, que también le canjeó al BCRA para que este descargue en el mercado secundario; y las intervenciones en el mercado de futuros.
El nivel de dolarización de carteras, entonces, se presumía por encima de niveles razonables y, por ende, una vez sorteada la elección, el desarme de esas posiciones llevarían a que el tipo de cambio se derrumbase.
Sin embargo, aunque el lunes la primera operación del dólar mayorista fue a un precio de $1.355, una fuerte caída del 9% respecto del viernes anterior, durante la rueda subió sostenidamente y el último operado fue de $1.435, acotando la caída inicial hasta cerrar en -4% respecto del viernes.
El martes tuvimos un evento particular en lo técnico cambiario que llevó al dólar a aproximarse nuevamente al techo de la banda. Lo que ocurrió es que dentro de los títulos dólar linked que el BCRA vendió en el mercado secundario como mecanismo para contener el dólar, se encontraba una LELINK con vencimiento el 31/10, pero que fijaba el precio de pago a vencimiento según el cierre del tipo de cambio del 28/10 (estos títulos están indexados a la variación del dólar oficial mayorista). Entonces, el sector privado estaba cubierto en esta LELINK por el equivalente a USD 2.800 millones, cuyo precio de pago se fijaba el martes 28. El cierre de esta cobertura transfirió la demanda hacia el dólar mayorista y el mercado de futuros, empujando fuertemente las cotizaciones, y el A3500 (tipo de cambio de referencia para el mercado mayorista, determinado como un promedio aritmético de las cotizaciones del día) cerró en $1470,6.
Sorteadas las elecciones y el vencimiento del dólar linked, deberíamos haber visto el derrumbe del dólar. Pero no pasó. O, al menos, en las magnitudes que se “esperaban”. El A3500 cerró el miércoles a $1.451,5 implicando una baja de sólo $19,3 en el día, el jueves continuó cayendo en una magnitud similar hasta cerrar en $1.433,6 y el viernes cerró la semana en $1.443,0.
Entonces aún con un resultado electoral sorpresivo, el dólar cotiza a 3,6% del techo de la banda con la restricción cruzada, cepo a las empresas y otras capas menores aún vigentes. En el contexto del BCRA y Milei anunciando que su plan es comprar reservas con emisión, esto despierta algunas inquietudes sobre el futuro próximo de la política cambiaria.
En este sentido también es destacable el bajo volumen operado en el mercado de cambios a lo largo de toda la semana, siendo que se operó un promedio de USD 414,6 millones diarios. Normalmente los volúmenes son superiores a USD 500 millones y la semana previa el promedio diario había sido de USD 732,2 millones, a lo que se podría objetar la inusual presión compradora, pero por la contraria entonces sería razonable una inusual presión vendedora en la semana posterior a la elección. El mercado parece estar expectante, cuidándose de no dar un paso en falso que le salga caro, como si dudase del esquema o estuviese esperando novedades.
En la política monetaria parecería que se comienza a desarmar el monstruo restrictivo y el discurso oficial cambia de frente
Los últimos 3 meses de experimentos monetarios nos llevaron a un nivel récord de encajes, registrando un promedio de $16,8B encajados durante octubre, un 42% de la Base Monetaria; y a niveles de tasas de interés destructivos tanto para el financiamiento de las empresas -con los Adelantos en Cta. Cte. promediando 67,16% TNA desde la salida de las LEFI- como para la administración de la liquidez bancaria, con volatilidades en las tasas de interés que nos hicieron ver en un mismo día niveles de 100% y 20%.
Luego del resultado electoral, el gobierno parecería que comienza a desarmar el monstruo restrictivo del crédito que impactó negativamente en la actividad económica. En la licitación del miércoles 29 se renovaron sólo el 60% de los vencimientos y el viernes 31 habrá $4,5B adicionales en circulación, por lo que será crucial ver la magnitud de la baja en las tasas de interés, el movimiento del tipo de cambio y la cuantía del stock de liquidez diaria que el BCRA comience a remunerar en la semana próxima en vistas de aproximar a qué estaría dispuesto en un nuevo marco de política monetaria. Además, el jueves 30 dio un primer -aunque tímido- paso en la normalización de los encajes, con la vuelta a partir de noviembre de la medición mensual, pero con una exigencia diaria del 95% (una disminución de apenas 5 puntos).
Este miércoles, a partir de la presentación del vicepresidente del BCRA con inversores en Washington, podemos ver que, hacia adelante, el plan será una fuerte apuesta al incremento en la demanda de pesos, la cual viene en fuerte caída no sólo por el período preelectoral sino también por los errores no forzados y la absoluta discrecionalidad del gobierno que venimos marcando hace meses, apuntalando la pérdida de confianza en nuestra moneda.
El BCRA argumenta, en una postura muy optimista, que la demanda de dinero crecerá de tal manera que la remonetización no podrá ser a partir de fuentes de “dinero interno” entendidas como el déficit fiscal (flujo de pesos hacia la economía) y los refinanciamientos por debajo del 100% en cada licitación quincenal (consumir el stock de reservas del Tesoro, que luego de la última licitación tiene apenas $5,0B). Por ende, la fuente de dinero para acompañar el crecimiento de la demanda de pesos no queda otra que sea la emisión monetaria no esterilizada para la compra de reservas internacionales. Esto incluso fue confirmado por Milei, que abandona el discurso terraplanista de la cantidad de dinero fija para afirmar que ante una recuperación de la demanda esto implicaría un parate a la actividad económica y deflación, y que entonces el Banco Central puede considerar monetizar comprando dólares.
Si bien los mercados y los analistas estarán contentos, ya que es lo que vienen pidiendo desde abril de este año, la perspectiva luce demasiado optimista. Primero, la demanda de dinero podría recuperarse por dos procesos: de stock, una desdolarización de carteras que apuesten al carry; y de flujo, a través de un crecimiento sostenido de la actividad. Por lo menos en la primera semana, no se observó una desdolarización de carteras, una curiosidad que no condice con los últimos cambios de paradigma, donde todos los agentes corrían desesperados a hacer tasa en pesos. La segunda forma de reactivación, vía flujo, podría darse a través de la reactivación del crédito y las inversiones extranjeras en recursos naturales, pero sería un proceso que se consolida en el largo plazo y que no brinda suficiente empleo. Además, el BCRA omite -o elige omitir- una fuente importante de “dinero interno”, los encajes. Flexibilizar la situación de los encajes es una fuente no menor de provisión de liquidez que podría contribuir a la remonetización y que si la desdolarización o la actividad no acompañan, el BCRA tendrá menor margen para la compra de reservas, o esta requerirá adquirirlas a un tipo de cambio más alto.
El TMAP no está asegurado
Luego de la contundente victoria del domingo, el mercado nuevamente cree que la pelota está del lado del gobierno, que el acceso a los mercados está descontado y que el crédito y las inversiones mineras y petroleras serán los que reactiven la economía dando inicio al círculo virtuoso de baja de impuestos – desregulación y crecimiento. El cambio desde un escenario de miedo y caos hacia el actual de optimismo se dio de forma muy rápida y brusca, lo que fuerza que todo debe marchar acorde al plan para mantener este escenario, si bien la película luce mucho más favorable aún quedan factores a seguir de cerca.
El acomodamiento de la política monetaria será clave para el crecimiento del crédito, pero con las bandas cambiarias como están planteadas actualmente y sin una comunicación clara acerca del corredor de tasas, el proceso de la normalización puede encontrarse con problemas en el camino.
Las dos principales cuestiones a monitorear son, en primer lugar, la presión que podría ejercer una fuerte remonetización de la economía sobre un tipo de cambio que se encuentra a solo 3,6% del techo de la banda superior y de cara a un periodo de estacionalidad negativa en la oferta de dólares, por lo menos hasta el inicio de la cosecha gruesa. El plan oficial pareciera ser usar el carry y las colocaciones de deuda en el exterior como pulmones de dólares hasta la llegada de la liquidación del agro, pero si la apuesta es el carry, sorprende el bajo volumen operado en el dólar y lo cerca del techo de la banda que se encuentra.
En segundo lugar, la morosidad de los préstamos, especialmente a las familias, muestra un nivel récord y ascendente, 8,2% en préstamos personales frente al 3,6% un año atrás. Desde este lugar difícilmente se logre una reducción hacia los niveles promedio sólo con una reducción en las tasas de interés, sino que es necesario un aumento en los ingresos de las familias. Hasta que la mora no empiece a disminuir será un factor que ralentice el crecimiento del crédito y por tanto de la economía, que se encuentra en un fuerte periodo de estancamiento desde febrero de este año.
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