Centro de Economía Política Argentina.-
Parar la pelota y ver cómo sigue
Finalmente, Estados Unidos apareció para ponerle el pecho a la crisis cambiaria y compró pesos el jueves 9, lo que desató la euforia de los mercados de bonos y acciones y llevó al dólar a la zona de los $1350. Con Trump declarando que su generosidad dependía del resultado electoral en la conferencia del martes 14 las cosas se complicaron, el mercado se asustó y los bonos llegaron a caer 4% en un día. Para compensar, Bessent anunció el miércoles que duplicaría la línea de apoyo totalizando USD 40.000 millones, y así transcurren los días de un gobierno que ató todo con alambre y depende de tweets para llegar a la elección con un dólar “tranquilo”.
En esta edición buscamos aislarnos (dentro de lo posible) del ruido diario y la constante volatilidad de los mercados por los diversos anuncios y rumores y comenzar a pensar en escenarios para después de la elección. ¿El paquete de ayuda surge de la “hazaña” diplomática del gobierno o cuáles son las motivaciones de Trump? ¿Hasta cuándo dura el apoyo incondicional y el whatever it takes? ¿Cómo se va a financiar el modelo hasta la cosecha gruesa del agro? ¿En caso de que todo marche acorde al plan, cuál es el plan?
Los intereses detrás del apoyo de Trump
Sin duda la noticia del mes fue la intervención directa del tesoro de EE.UU. en el Mercado Libre de Cambios vendiendo dólares vía un banco privado, lo que desató una euforia no vista desde el primer tweet del 22/9 de Bessent. Aunque desde el mercado se enfocaron en su declaración “simplemente estamos comprando barato y vendiendo caro”, es obvio que las razones del apoyo están lejos de ser “un buen trade”. Y tampoco se explican sólo por el alineamiento y condescendencia de Milei, sino más bien por la relevancia geopolítica de Argentina en la región, donde la República Popular China construye cada vez más vínculos. Trump, en este segundo mandato, volvió recargado en su guerra contra China y su influencia geopolítica, por lo que brinda el apoyo para sostener al gobierno más afín que tiene en la región, a la espera de sentar un precedente y construir relaciones similares frente a cambios en los gobiernos de otros países de la región. Recordemos que, por ejemplo, Chile elige en noviembre de este año, mientras que Brasil y Colombia lo hacen el año que viene.
Estados Unidos tiene motivos estratégicos, lo que nos motiva a explicar los antecedentes de intervenciones del Fondo de Estabilización Cambiaria, como lo fue el Plaza Accord de 1985: en un contexto de fuerte apreciación del dólar a nivel mundial, EE.UU. impulsó un acuerdo con bancos centrales para intervenir y apreciar al yen japonés y al marco alemán, buscando reducir el déficit comercial con estas naciones.
En este 2025, los rumores de una nueva versión del Plaza Accord tomaron fuerza (Mar-a-Lago Accord). La realidad es que esa reedición nunca existió, pero efectivamente vimos una seguidilla de medidas de política económica, encabezadas por el aumento de aranceles de EEUU al resto del mundo, que resultaron en una depreciación del dólar, que acumula un 9% en lo que va del año. El punto es que, desde la visión de Trump, un dólar barato está bien visto, ya que aumenta su competitividad y lo ayuda en su búsqueda de llevar empleos nuevamente a radicarse en su país.
Está claro que Argentina no causa el mismo efecto que China en las relaciones comerciales del país del norte, pero no es menos cierto que nuestra economía es un fuerte competidor de EEUU, especialmente en el sector agropecuario. China no compró ni una tonelada de soja norteamericana en lo que va del año y la eliminación de retenciones al agro tuvo fuertes repercusiones entre farmers, lo que se reflejó en un fragmento del primer tweet de Bessent, en el que llama a finalizar la baja de retenciones (“tax holiday”) que, junto con las intervenciones en nuestro tipo de cambio, encarecen relativamente la producción local y pone en una peor situación a los productores rurales. La combinación de dólar barato y retenciones debilita a su competencia directa, protege a los quejosos farmers, facilita la importación barata por parte de argentinos, además de mejorarle el panorama electoral al gobierno y mostrar que EE.UU. también ayuda a sus aliados en la región, que en principio parece un “win-win” para la estrategia geopolítica de Trump.
Aun así, no es algo gratuito para el gobierno estadounidense, que por la no aprobación del presupuesto se encuentra en un shutdown, donde diversas áreas del gobierno como museos y parques nacionales o institutos de investigación de investigación y estadísticas se encuentran sin financiamiento y los empleados no cobran hasta que el congreso apruebe el presupuesto. En este contexto, el anuncio de un salvataje por USD 40.000 millones les dejó servido el repudio a los demócratas de primera línea y hasta propios republicanos militantes del America First.
Ahora bien, aunque el apoyo fue contundente, pocos creen que las ventas del tesoro de Estados Unidos se mantengan después de la elección, lo que lentamente genera una recuperación del dólar hacia los valores previos a la noticia.
Aunque la relevancia geopolítica argentina no está en dudas, no creemos estar en la antesala de una apreciación indiscriminada como la que se llevó adelante en Japón, sino más bien un plan con dos etapas temporales, la primera es usar las ventas del tesoro como puente para llegar a la elección y luego que el swap, al garantizar los próximos pagos de deuda, descomprima problemas por el frente cambiario y financiero llevando a un tipo de equilibrio mucho menor que si este no estuviera. Difícilmente el gobierno estadounidense vaya a financiar con dólares propios un tipo de cambio barato que sea un festival de importaciones de productos de Brasil y de su principal rival mundial. Además, el hambre dolarizador de los ahorristas argentinos no es algo a minimizar, aunque sea EE.UU. el que intervenga y que, para los volúmenes argentinos, tiene todos los dólares que el mercado demande. Aún con las ventas diarias del Tesoro de EE.UU. el tipo de cambio subió $130 desde el cierre del lunes. De hecho, el dólar cae más por la noticia de que hubo intervención, que por la venta de dólares en sí, lo cual se potencia por el inédito secretismo que rodea las intervenciones de un gobierno extranjero en nuestro mercado de cambios, que no informa cuándo ni cuánto.
La discusión de fondo todavía no está resuelta
El contexto descripto nos lleva a pensar en que luego de la elección vuelve el viejo y oxidado debate acerca del atraso cambiario y sobre el déficit de Cuenta Corriente Cambiaria. El día que el tipo de cambio tocó el techo de la banda, el índice de tipo de cambio real multilateral (ITCRM) llegó a 105 y hubo quienes pretendieron dar por saldado el debate cambiario (recordemos que la base 100 no es un número mágico, sino que fue el nivel post devaluación de Macri en 2015, y existe un largo debate sobre si éste es representativo del equilibrio). Pero luego de la intervención de Bessent -que podemos pensar como una mejor aproximación al nivel máximo que el gobierno se permite o le gustaría- el TCRM volvió a la zona de 95. Aunque es un 10% superior al de abril -en la flexibilización del cepo- y el oficialismo saca pecho de la mejora de competitividad, a la hora de intuir en el comportamiento hacia adelante, no es menor recalcar que el equipo económico se mostró muy incómodo con cada pequeña suba del tipo de cambio nominal, como si no confiasen en la “desaparición del passthrough”.
Además, hay otros procesos a los cuales prestar atención para el análisis. Por ejemplo, el proceso de desregulación importadora indiscriminada tiene un efecto muy negativo en el corto plazo para la balanza comercial. En la teoría, la mejora en la balanza de una desregulación llega en el mediano-largo plazo, con una transformación de la matriz productiva; en un contexto en el que el gobierno desregula pero a la primer complicación vuelve a aplicar restricciones -como lo hizo con distintas capas de cepo- puede provocar que la incertidumbre genere sólo los efectos negativos de corto plazo.
Creemos que saldar toda discusión en base a la mejora del ITCRM es erróneo, el foco hasta la próxima cosecha gruesa no es el nivel, sino el flujo de divisas en un contexto de estacionalidad negativa en la oferta de dólares. Recordemos que este agujero el año pasado se financió con los capitales provenientes del blanqueo y la muy fuerte suba posterior de los créditos en dólares. Hoy la alternativa de un nuevo puente luce lejana si no es con un rol activo del Tesoro de Estados Unidos.
Los vencimientos de bonos soberanos en moneda extranjera en enero son de USD 4.500 millones, en los depósitos del Tesoro hay apenas USD 400 millones y en los últimos meses se rifó en el MLC cada uno de los dólares que acumuló con tal de llegar mejor parado a los eventos electorales. En caso de que el paquete de ayuda “blinde” los pagos de enero esa incertidumbre puede disiparse, aunque no creemos que con eso alcance para llegar hasta mayo sin cambios en el esquema. Lo más probable es que el plan luego de la elección sea financiarse con una renovada ola de inversión extranjera de portafolio de no residentes, es decir, que grandes fondos de inversión extranjeros ingresen de lleno a hacer carry trade en una magnitud aún no vista por el gobierno de Milei, aunque seguro que no será desde este nivel de tipo de cambio.
Superado este periodo de estacionalidad negativa en la oferta de dólares, no es una locura creer que nos encontramos en un nivel de ITCRM adecuado, en el caso que el paquete de ayuda “blinde” los pagos de deuda y encamine la baja del riesgo país (en nuestra opinión con un programa de acumulación de reservas) que permita alcanzar un rollover para los vencimientos de julio del año que viene. La aclaración es importante porque implica una gran diferencia entre la demanda potencial del tesoro, si debe enfrentar los USD 20.000 millones sin ninguna o pocas fuentes de financiamiento sin duda el tipo de cambio será mayor.
La base de este análisis es el efecto que tendrá el aumento de exportaciones producto de vaca muerta y el sector minero. Como siempre, gran parte de la suerte de la cuenta corriente argentina dependerá de los precios internacionales de la soja y el petróleo, especialmente el último fuertemente golpeado en el último año. Así como también es fundamental para el rollover el escenario de tasas a nivel mundial, en este caso las proyecciones son favorables ya que se esperan dos bajas más en EE.UU. hasta fin de año.
¿Cuál creemos que es el plan del gobierno con la actividad?
Luego del ruido electoral, la locura de tasas en la que nos encontramos desde el fin de las LEFI y un estancamiento que se transformó en recesión luego de dos trimestres consecutivos de caída de la actividad, creemos que cualquier escenario en el que el gobierno acepte un tipo de cambio más alto, vendrá acompañado de un relajamiento del estrangulamiento monetario con el fin de reactivar el crédito y el crecimiento. Para esto será necesario comenzar a deshacer todas las medidas de emergencia que venimos detallando desde julio que tienen como fin contener al dólar antes de las elecciones. Eso implica reducir encajes y brindar la liquidez que el sistema demande en cada licitación de manera progresiva, de esta forma la tasa de interés se acercará a niveles más razonables con una inflación proyectada del 22% anual. Lo que esperan que inicie un círculo virtuoso de crecimiento, baja de impuestos y aumentos de la productividad producto de las desregulaciones y la apertura importadora. Creemos que lo que más conflictúa al gobierno de ese escenario es abandonar la fijación con forzar la baja del dólar, lo cual vemos como condición necesaria para reactivar el crédito.
Nos encontramos a cinco ruedas de las elecciones legislativas, esas que Trump puso nuevamente en foco del mercado al deslizar que si el oficialismo no gana los Estados Unidos no perderá su tiempo lidiando con “comunistas”, ingenuamente creyendo que le hacía un favor al gobierno con su endorsement. Hoy creemos que será más relevante la reacción del gobierno al resultado que el resultado en sí, ya que si no reestructura el plan económico poco tiempo le comprará una eventual victoria.
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