Centro de Economía Política Argentina.-
Compraron tiempo: poco y caro
En nuestra última edición planteamos distintos escenarios posibles luego de que se conozca la noticia de que el BCRA había vendido USD 678 millones en el techo de la banda. Finalmente ocurrió lo que describimos en el segundo escenario “Un rescate y comprar tiempo”: el gobierno logró un apoyo inédito por parte del Tesoro de Estados Unidos. Con ello, y tal como mencionamos oportunamente, el gobierno logró comprar tiempo. Pero lo que sorprendió fue que la primavera financiera apenas duró una semana, incluso con el agro (concentrado en unas pocas cerealeras) liquidando USD 5.760 millones. El gobierno desaprovechó otra ventana para comprar divisas, y se movió nuevamente al primer escenario, “Atrincherados y revoleando regulaciones”, reinstaurando varias capas del cepo y gastando las pocas divisas que compró.
Un poco de aire
Luego de que el 19/9 el BCRA vendiera USD 1.100 millones (parte del préstamo del FMI) para defender el techo de la banda y el esquema cambiario se mostrara agotado, el equipo económico aceleró, durante ese fin de semana, la gestión de dos medidas que les permitiesen un respiro.
El lunes en la previa a la apertura de los mercados se anunció la eliminación de las retenciones para el agro y Scott Bessent publicó en X (ex Twitter) un mensaje de fuerte apoyo al gobierno (coordinado también con el FMI), afirmando que “hará lo que sea necesario” para evitar una crisis financiera. ¿Cuál es la razón de impulsar las medidas a la vez? Las versiones se dividen entre que el apoyo del Tesoro de Estados Unidos no implicaría una operación concreta, por lo menos en la previa a la elección nacional o la posibilidad que desde el gobierno desconocieran lo que haría Bessent. Lo cierto es que, con las retenciones en 0% como principal herramienta para contener al dólar y acumular reservas, el Tesoro argentino resignó USD 1.450 millones de recaudación (alrededor de 0,3% del PBI).
La negociación con Bessent
Bessent creyó que con el apoyo verbal alcanzaría, al menos hasta octubre. Pero el mercado busca hechos, no promesas, y una semana después reclama detalles y plazos del posible acuerdo.
En paralelo, el rescate fue cuestionado por los propios “farmers” y por sectores demócratas y republicanos vinculados al “America first”, agravado por el contexto de shutdown (varias agencias estatales suspendidas por la no aprobación del presupuesto). Tal vez por ello el Secretario del Tesoro, el jueves 2, reafirmó por redes su apoyo incondicional, pero minutos después declaró en CNBC: “no estamos poniendo dinero en la Argentina, le estamos dando una línea de swap” (descartando las dos alternativas originales: compra de bonos y financiamiento directo vía FSE).
El swap de monedas merece una mención particular. Si se realiza con el Tesoro de Estados Unidos, tendrá un plazo máximo de seis meses o un año si pasa por el congreso, en cambio si lo realiza la FED (que no es controlada por el gobierno de Trump) esa limitación temporal no existe. El monto es alrededor de USD 20.000 millones que reforzarían las Reservas Internacionales y aunque no es certero, se especula con que venga a reemplazar el swap con el Banco Central de la República Popular China. Si este es el caso, el tramo no activado es de USD 14.000 millones y el tramo activo fue refinanciado teniendo que pagar en 2026 alrededor de USD 5.000 millones (estimado); si EE. UU. exige la cancelación inmediata tendríamos que activar parte del nuevo swap y las RRII aumentarían tan solo USD 2.000 millones extra antes del pago de interés, mientras que si el tramo activo del swap con China se mantiene pendiente hasta su vencimiento, la posición del BCRA mejoraría en un principio USD 6.000 millones.
Por sí solo el swap deja sabor a poco, y además se plantean dudas que serán confidenciales como qué tasa pagará en caso de activarse, cómo es el esquema de activación, cuáles son los condicionantes en cuanto a la política internacional y económica interna (teniendo en cuenta que EE. UU. es mucho más agresivo que China), y si Bessent podrá influir en la política de retenciones (en un post planteó el fin del “tax holiday” a las retenciones).
Cambio de escenario
En un principio, la magnitud inédita del apoyo internacional en conjunto con la “lluvia de dólares” del agro provocaron que inmediatamente el tipo de cambio reaccionara a la baja, pasando de $ 1.475 en el cierre anterior a un mínimo de $1.328. Luego de una de las peores semanas del año para los activos argentinos, el optimismo y la euforia dominaron el mercado, el riesgo país se derrumbó 550 puntos y las acciones de bancos mostraron subas de hasta el 25% en dólares en solo tres días.
Pero la euforia del mercado sufrió un golpe de realidad: con el objetivo de comprar más dólares o por el temor de que los pesos del agro presionaran al dólar al alza vía MEP, el gobierno endureció el cepo el viernes pasado mediante la comunicación A 8336 del BCRA, reponiendo la “restricción cruzada” para personas humanas. La medida derivó en un salto de la brecha cambiaria entre el dólar oficial y el CCL a la zona del 10%, por primera vez desde abril de este año. La existencia de brecha no es neutral ya que dispone a los agentes a actuar en consecuencia: adelantar importaciones, atrasar exportaciones, además de los potenciales “rulos” habilitados entre mercados como por ejemplo la suscripción de ON en dólares con liquidación en pesos. Finalmente, la eliminación de retenciones fue otra oportunidad perdida para acumular dólares y el total fue de sólo USD 2.154 millones (37,4% de lo liquidado), por lo que si el objetivo del cepo era comprar más dólares, fracasó.
La restricción cruzada marca el pasaje hacia el escenario que, en el envío anterior, denominamos “atrincherados y revoleando regulaciones”, porque la regulación no solo no fue transitoria, sino que se profundizó el martes 30 cuando el BCRA anunció que los Agentes de Liquidación y Compensación (brokers) ya no podrán ofrecer dólares oficiales, haciendo respetar una norma que durante meses decidió omitir.
Respecto al atrincheramiento del gobierno, volvió reforzado. En los primeros dos días sin liquidación se estima que se vendieron USD 450 y USD 200 millones respectivamente para ponerle un techo al dólar mayorista en $1.425, además de ventas por parte del BCRA de títulos dólar linked en más de USD 1.700 millones y el canje del jueves 2/10, donde el tesoro le cambió títulos a tasa fija en pesos por dólar linked, aumentando el poder de fuego en USD 7.300 millones. Si bien esta estrategia puede ser efectiva para contener la demanda de dólares plantea un nuevo factor de riesgo, ya que además de los cerca de USD 7.000 millones de posición vendida del BCRA en dólar futuro (que fuerzan emisión cuando el dólar sube y ya causaron pérdidas cercanas a 1 billón de pesos), ahora una suba del dólar también genera un aumento de los vencimientos de deuda del tesoro en pesos. En definitiva, con cada vez menos dólares se arriesga aún más el “ancla” monetaria para contener el tipo de cambio con el riesgo de que una depreciación sea retroalimentada por la emisión que genera y amplíe el overshooting.
Vender los pocos dólares que acumuló para comprar una falsa tranquilidad cambiaria de cara a las elecciones no sólo es caro fiscalmente por los USD 1.471 millones que el gobierno dejó de recaudar (que favorecieron especialmente a un puñado de cerealeras), sino que también vuelven las dudas acerca del origen de los fondos con los que el Tesoro enfrentará los vencimientos por USD 4.500 en enero, principalmente porque este ritmo de ventas llevaría en tan solo una semana a los niveles de depósitos en dólares previos a la liquidación del agro. Como respuesta, el riesgo país volvió rápidamente a la zona de los 1250 puntos básicos.
Te volviste a gastar otro puente, ¿y ahora?
Concluyendo, el gobierno gozó de un tanque de oxígeno cambiario que le podría haber permitido sellar con dólares propios los pagos de deuda en enero. Ni el más pesimista hubiese estimado que las compras se ubiquen por debajo de los USD 2.200 millones, y el equipo económico dinamitó toda su credibilidad y la esperanza de transición a un esquema más sostenible. Ahora el mercado no se conforma con tweets o declaraciones y exige que se concrete el salvataje, quiere ver si está la plata. Si aparece, la incertidumbre sobre los pagos de vencimientos de enero puede disiparse, pero si no aparece, la dinámica no tiene motivos para revertirse y octubre va a ser un mes complicado en el que tanto el Tesoro (al que le quedan menos de USD 2.000 millones) como el BCRA deberán vender dólares para defender el esquema.
Por el momento la estrategia de contención del dólar pasa por la canalización de la demanda de cobertura cambiaria a través de títulos dólar linked: desde el Tesoro colocando en las licitaciones, y desde el BCRA vendiendo estos títulos en el mercado secundario. Además se amplió el límite de futuros de dólar que el BCRA está autorizado a vender, se restauraron varias capas de cepo y el Tesoro vende dólares todos los días.
Está claro que en los próximos días algo debe cambiar, ya que si Estados Unidos no concreta su apoyo, la situación será cada vez más frágil y el gobierno intentará llegar a la elección profundizando la venta de dólares y el cepo cambiario. Esto a su vez podría generar un círculo vicioso entre la expectativa de overshooting postelectoral y la demanda de cobertura en la previa. Si bien no creemos que en la previa de la elección el gobierno esté dispuesto a un cambio fuerte, el loop anteriormente descripto es el que puede forzarlo a elegir entre una reforma del esquema de bandas o una vuelta a un cepo parecido al existente previo el acuerdo con el FMI.
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