Centro de Economía Política Argentina.-
El gobierno sacrifica un ancla para ganar rollover
En la última edición del año abordamos y analizamos el nuevo esquema de bandas, su comparación con otros esquemas utilizados y los desafíos de cara al 2026 específicamente.
Otra nueva fase del programa
A lo largo de 2 años de gestión el gobierno atravesó diversas fases: licuación, traspaso de pasivos remunerados a LEFI y la última fase 3 originada en el acuerdo con el FMI. El pasado 15 de diciembre el Banco Central anunció una nueva fase del programa económico, la re-monetización del 2026.
La realidad es que estos cambios de esquema -a nivel comunicacional, ya que en la práctica el gobierno modificó y rompió esquemas constantemente- no derivan estrictamente de avances en el ordenamiento macro, sino que son utilizados por el equipo económico para desviarse de su discurso, que, por terco, agresivo y tirapostas, trae como consecuencia un desgaste de la credibilidad con cada nueva etapa.
En particular, los cambios anunciados el pasado 15 de diciembre llegan también en un giro discursivo. Como charlamos en el último newsletter, el debate público luego de las elecciones estuvo protagonizado por la acumulación de reservas y el acceso a los mercados. El gobierno defendía una postura en la que no era necesaria una compra sostenida y programada de reservas internacionales en confrontación con quienes demandaban acumulación de reservas para fortalecer al Banco Central, mejora en la capacidad de respuesta ante “cisnes negros” y credibilidad para defender un esquema cambiario.
Justamente este nuevo esquema llega luego de una licitación de deuda en moneda extranjera, con la cual Caputo buscaba demostrarle a los que se le oponían que tenía razón, y que podría acceder a refinanciamiento en dólares en los mercados voluntarios sin necesidad de acumular de divisas.
Pero la licitación tuvo escaso éxito, fue peor de lo que esperaban el gobierno y los analistas, colocando USD 910 millones a 9,26% TNA (se buscaban USD 1000 millones a menos del 9,00% TNA). Por eso, días después y faltando apenas semanas para los vencimientos del 9 de enero, cuando el Tesoro tiene que pagar USD 4.200 millones, se anuncia un nuevo esquema que cede frente a la postura lógica de acumulación de reservas como motor de la caída del riesgo país.
Entre los anuncios más importantes desde el gobierno destacan que el BCRA modificó la evolución de las bandas cambiarias, que antes crecían al 1,0% fijo mensual y funcionaban como un ancla nominal para la inflación atrasando el tipo de cambio (en el nuevo esquema también la banda inferior decrece, pero ya no vale la pena siquiera prestarle atención). Ahora la evolución estará indexada a la inflación en base al dato de Índice de Precios al Consumidor del INDEC de 2 meses anteriores -por ejemplo, en enero el techo de la banda hubiese crecido un 1,0% mensual, mientras que ahora crecerá 2,5% mensual- perdiendo su función de ancla antiinflacionaria y dejando de propiciar el atraso cambiario.
La aceleración del crecimiento de las bandas responde a la tendencia ascendente de la inflación mensual desde el mes de mayo, que marcó un 2,5% mensual en noviembre, dando cuenta que la inflación no se “destruiría” como el gobierno esperaba, incluso utilizando todas las herramientas de política económica en función de ese objetivo.
Este rebalanceo de los objetivos macroeconómicos llega tarde, o por lo menos en un orden secuencial contraintuitivo. Luego de utilizar el crawl de la banda superior como ancla nominal antiinflacionaria, este mecanismo se deja en segundo plano para priorizar acumular reservas (que desarrollamos más adelante) y uno de los puntos más importantes de todo programa, el anclaje de expectativas, queda fuertemente dependiente de que los próximos meses el BCRA pueda acumular reservas y que la inflación comience un camino sostenido a la baja.
Entonces, el programa perdió el ancla cambiaria (indexación del techo) y la monetaria (inconsistencias entre control de tasa o agregados y tramos de las curvas alrededor de tasa neutral), mientras que mantiene el ancla fiscal (el presupuesto 2026 es superavitario) y la salarial (la mediana de salarios registrados sin estacionalidad aumentó 1% mensual en el último trimestre vs inflación promedio del 1,97%).
La indexación de la banda también responde a dar un margen de movimiento al tipo de cambio para cumplir con el segundo gran anuncio que destaca, la acumulación de reservas programada. El BCRA indica en su comunicado que iniciará un programa de acumulación de reservas dependiente de la recuperación de la demanda de dinero y estima que de crecer el ratio Base Monetaria/PBI desde 4,2% hacia 4,8%, el BCRA “podría” comprar USD 10.000 millones.
Lo que más nos llamó la atención al leer el comunicado fue la inclusión de compras diarias del 5% del volumen del Mercado Libre de Cambios, ya que implica un compromiso de compra a cualquier precio y en cambio, el equipo económico ha demostrado hasta ahora ser sensible al tipo de cambio, así como estar más cómodo con reservarse márgenes de discrecionalidad. Sin embargo, en la conferencia de prensa del mismo día, Santiago Bausili declaró que es un número de referencia y algunos días podrán comprar por debajo del 5% y otros por encima, lo que ya introduce dudas sobre el cumplimiento estricto de este plan de acumulación.
Este nuevo esquema tiene problemas en afianzar su credibilidad por las cuestiones que estuvimos repasando: los múltiples cambios sucesivos, la genuina creencia del gobierno en que no es necesario acumular, los márgenes de discrecionalidad que se reservan y, principalmente, el hecho de que sea en respuesta a una colocación que dejó en evidencia que no podrían refinanciar la totalidad de los vencimientos fácilmente. Da cierta impresión de que el equipo económico quisiera que, con este anuncio, caiga sensiblemente el riesgo país, a niveles que permitan refinanciar los USD 3.300 millones de vencimientos restantes, para luego hacer caso omiso al programa presentado bajo excusas como “la demanda de dinero no está acompañando”.
Efectivamente el riesgo país cayó desde la zona de 620 a 570 puntos básicos luego del anuncio y los bonos soberanos en moneda extranjera a 2029 rinden 7,0% bajo ley extranjera y 8,6% bajo ley local.
Un giro discursivo inesperado y las alternativas frente a los vencimientos de enero
Bajo estas condiciones, era lógico esperar una colocación en ley extranjera para refinanciar los USD 3.300 millones restantes. Pero fue el propio ministro Caputo el que determinó otro camino, cuando twitteó, el pasado martes 23, “trataremos que no la haya” en referencia a una futura emisión en NY, y “el objetivo es ir eliminando la dependencia que el país tiene con Wall Street”. Un giro discursivo bizarro.
También hizo referencia a la profundización del mercado de capitales argentino como fuente preferencial de financiamiento, aunque detrás esconde mecanismos de “profundización” que no responden a un avance genuino del sistema financiero sino a un aumento de la vulnerabilidad del mismo a cambio de obtener fuentes de financiamiento soberano accesibles, como el presentado en la reforma laboral, donde se crea un Fondo de Asistencia Laboral nutrido del 3% de la masa salarial bruta y compensable con contribuciones patronales en detrimento de los fondos destinados a Jubilaciones, PAMI y Asignaciones Familiares, que – como el propio Ministro se jactó – aportaría USD 4.000 millones al mercado de capitales local.
Si bien eliminar la dependencia de Wall Street es un objetivo que apoyamos y creemos necesario, Caputo no lo dice porque entiende que contribuyen a la inestabilidad y volatilidad del sector externo, ni porque sea “muy difícil que un país pueda crecer sostenidamente en el tiempo sin un mercado de capitales interno más desarrollado”, como explica en un posteo de X.
Creemos que este giro en su discurso responde principalmente a la discusión sostenida con el mercado y las claras condiciones que le imponen los grandes fondos, de los cuales depende Caputo para refinanciar los vencimientos. Recordemos que, por ejemplo, el 7 de noviembre el director de emergentes de PIMCO declaró públicamente: “Les aconsejo encarecidamente que dejen flotar su moneda” y “Los inversores extranjeros como nosotros no invertiremos en activos locales a estos niveles de la moneda. Punto. Final.”
Entonces el panorama en cuanto a los vencimientos del 9 de enero se tornó más incierto, aunque hay alternativas para refinanciar los USD 3.300 millones restantes:
• REPO con el BCRA: presentada por el gobierno como opción segura, aunque cada declaración tiene menor credibilidad e iría en contra de “eliminar la dependencia de Wall Street”, más bien todo lo contrario, la concentraría en unos pocos jugadores de los más fuertes de WS.
• Swap: el Tesoro ya utilizó al BCRA como pasamanos a principios de noviembre para hacer frente a pagos al FMI y tal vez podría volver a recurrir a esta opción. Sin embargo, no está claro que Bessent otorgue vía libre a nuevas activaciones del swap, siendo que serían para mantener un esquema que no cierra y eso continuaría con la descapitalización del organismo y además el Tesoro debería comprarlos con sus reservas en moneda local que se ubican en tan sólo $3,4 billones (aprox. USD 2.300 millones y se quedaría sin pesos).
• Emisión bajo legislación local: no creemos que el mercado local cuente con la profundidad como para que el Tesoro obtenga lo necesario, a menos que relaje las condiciones financieras a los bancos, como por ejemplo los encajes en dólares. Además, buena parte del apetito local ya obtuvo sus AN29 en la colocación del 10 de diciembre, previa al cambio de esquema. Aunque, si la licitación se liquida el 9 de enero, le daría la posibilidad a los inversores de reinvertir su cobro, por lo que no se puede descartar un nuevo intento en búsqueda de una suma menor a la anterior pero que sirva como complemento a otra estrategia como un repo.
• Emisión bajo ley extranjera: suena lo más probable en cuanto a rendimientos en el mercado secundario, con el GD29 rindiendo 7,0% TIR y el GD30 7,8% TIR (12:00 del 26/12), aunque rompería con el nuevo discurso anti dependencia de capitales especulativos del Ministro.
• Canje: se filtró en la prensa la posibilidad de ofrecer un canje de tenencias de los soberanos con vencimiento en 2029 y 2030 por bonos bullet (amortización integra al vencimiento), lo que despejaría vencimientos de capital hasta 2028, unos USD 24.555 millones. Esto implicaría una sobrecarga de vencimientos en los años 29 y 30 y probablemente el Tesoro no solo deba pagar un mayor cupón sino también ofrecer un premio en el canje, ya que dichos vencimientos son percibidos por el mercado con mayor incertidumbre, al caer en la próxima gestión. Además, para lograr resultados significativos, esta alternativa requeriría mayor dificultad a la hora de “juntar voluntades”. Para esto recurrirían al uso del DNU 846/2024, ahora validado por la modificación de la Ley de Administración Financiera en el Presupuesto 2026, donde ya no se exige mejora de plazo, tasa o monto en un canje.
No hay que perder de vista los eventos internacionales
La lenta marcha hacia la vuelta a los mercados trae como consecuencia un aumento del foco en las condiciones internacionales.
Si bien aún quedan restricciones cambiarias como “la cruzada” -que no permite comprar dólar oficial y vender en los mercados paralelos, efectivizando el cepo a empresas, con Bausilli sosteniendo que no es un objetivo de corto plazo desandarlas-, la realidad es que el esquema cuenta con muchas menos regulaciones que en abril y el tipo de cambio pasó de estar fijo a moverse entre bandas que ajustan en base a la inflación pasada, lo que implica una mayor exposición a la volatilidad financiera global, agravado por el hecho de que el BCRA no tiene divisas propias. A diferencia de 2025, la expectativa es que los vencimientos del 2026 en moneda extranjera logren ser al menos parcialmente refinanciados, lo que se verá reflejado en el tipo de cambio, tasa de interés y riesgo país. Bajo estas condiciones, si el mercado internacional viene con viento de frente el esquema cambiario lo sufrirá.
El año que viene hay elecciones en Brasil. Las encuestas muestran favorito a Lula, quien manifestó su voluntad de presentarse. Las confirmaciones de los candidatos y la tensión política pre-electoral podrían provocar depreciaciones en el Real complicando a la Argentina, que con un tipo de cambio a 5% del techo de la banda sería difícil de resistir para el esquema. Además, como complemento, la tasa de referencia brasileña (SELIC) se proyecta que cierre el año 2,75 puntos porcentuales por debajo de su nivel actual (hoy sigue al 15% anual), lo que puede generar presiones adicionales en un real que se apreció 9% este año frente al dólar.
Por su parte, de Estados Unidos se espera viento a favor, la FED continuaría con su sendero de baja de tasas y, en mayo, Trump elegirá al próximo presidente de la FED, lo cual es especialmente relevante ya que desde su asunción, el presidente de EEUU mantuvo un discurso muy crítico hacia la gestión del actual presidente de la FED, Jerome Powell, a quien apodó “Mr. Too Late”, en un mecanismo de presión política para impulsar recortes de tasa de interés. Todo indica que el candidato de Trump tendrá una visión similar acerca de las tasas, por lo que en los precios de los activos están implícitas dos o tres bajas para el año que viene. Como desarrollamos en la edición anterior, menores tasas en Estados Unidos permiten que la Argentina obtenga mayores volúmenes a tasas más bajas, quitándole presión al tipo de cambio y las tasas de interés en pesos (ya que se arbitran con bonos soberanos mediante expectativas de devaluación y riesgo país).
Respecto a la gestión del balance de la Reserva Federal, en la reunión de diciembre se anunció que comenzarían a emitir USD 40 mil millones de dólares mensuales para comprar títulos de corta duración (hasta septiembre contraían por USD 25.000 millones), lo que genera una caída de las tasas en el mercado secundario y aumenta los flujos de capitales especulativos hacia el resto de países, nuevamente lo que desea un gobierno que busca volver a los mercados. Vale aclarar que las razones detrás de los movimientos son relevantes, actualmente estas políticas expansivas responden a desarmar el esquema restrictivo a medida que los datos de inflación muestran que esta se acerca al objetivo del 2% anual. Si se produce una fuerte reducción en la tasa durante el año que viene pero es por los malos motivos (fuerte aumento del desempleo), entonces la situación para la deuda argentina y el tipo de cambio será peor.
Para cerrar, el nuevo esquema busca dar una señal de mayor sostenibilidad del frente externo, que siempre vemos como el punto más débil del gobierno. Acumular reservas de manera significativa y lograr rollover de los vencimientos son los dos puntos que consideramos clave para evitar una ruptura del esquema frente a situaciones de estrés (como por ejemplo las presidenciales de 2027). El problema es que esto tiene costos, la acumulación de reservas posiblemente traiga un nivel mayor de tipo de cambio y presiones a la inflación, dos cosas que el gobierno ha mostrado en múltiples oportunidades que lo incomodan. A pesar de que el anuncio fue bien recibido, nos parece que el margen que gana el gobierno al indexar la banda no es suficiente para acumular reservas significativamente e indexa el techo de la banda en un valor real relativamente bajo, por lo que se necesitan varias buenas noticias para evitar fricciones.
Desde CEPA les deseamos un feliz año nuevo y dejamos el siguiente link para dejar sus preguntas o comentarios:
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