Centro de Economía Política Argentina.-
El objetivo de esta edición es describir y analizar los problemas que surgen al mirar con mayor detalle los sucesos de los últimos días. Para eso dividimos el newsletter en tres secciones:
- Coyuntura local: ponemos el foco en la acumulación de reservas, el efecto en la base monetaria de la misma y la última licitación en pesos ¿Cuánto realmente acumuló el BCRA? ¿Cuál fue la oferta de dólares y como puede seguir hasta la cosecha gruesa? ¿Se reactivó la máquina del carry trade?
- Crédito privado: el nuevo récord de morosidad de las familias, con un crecimiento incluso mayor que en octubre (11% de morosidad en los créditos personales), indican que ya no sólo se trata de un problema para las familias sino también para el sistema financiero ¿Cómo sigue esta película y qué estrategia podría adoptarse desde el gobierno?
- Panorama internacional: en medio de las tensiones geopolíticas por Groenlandia, las decisiones de la Reserva Federal y el máximo histórico del oro han llegado a USD 5600 por onza ¿Estamos en la puerta de una desdolarización global? ¿Cómo afecta la incertidumbre a los mercados emergentes?
Primer mes del programa de compra de reservas por parte del BCRA
Si uno hace una lectura rápida, pareciera que, al menos en el frente financiero, todo marcha acorde al plan: el dólar bajó 0,8%, el BCRA compró USD 1.083, las tasas de caución en niveles cercanos al 20% TNA, la liquidez del sistema mejora (se ve manifestado en los pesos que el BCRA remunera overnight), la última licitación logro rollear el 123,4% de los vencimientos a tasas menores que la vez anterior, el Tesoro logró hacer frente a los vencimientos de enero por cerca de USD 4.500 millones, el Riesgo País bajo de la zona de los 500 pb, por lo que el Tesoro ya se encontraría en posición de colocar un título a corto plazo (GD30D rinde menos de 7% TIR) y el FMI pronosticó un crecimiento para el país del 4% del PBI para este año.
Desde el 5 de enero, el BCRA mantuvo una racha compradora ininterrumpida que sumó, hasta hoy, USD 1.083 millones. La clave, para un ritmo de acumulación tan alto para un mes como enero, fue la liquidación parcial de las ON emitidas desde las elecciones de octubre. Según la presentación del vicepresidente del BCRA, se emitieron USD 6.400 millones y solo se liquidaron USD 2.800 millones, por lo que aún quedan USD 3.600 millones para los próximos meses.
Ahora bien, en el mismo periodo, el BCRA vendió USD 2.780 millones al Tesoro para que pueda hacer frente a compromisos de deuda. Eso tiene dos efectos: implica que el BCRA no acumuló reservas en términos netos (hay que recordar que el 7/1 recibió un préstamo REPO por USD 3.000 millones) y que el Tesoro retiró el monto equivalente en pesos ($4,03 billones) de su cuenta en el BCRA, la cual debió fondear por dos billones que tenía en su cuenta del Banco Nación (donde se acumulan los superávits primarios).
En cuanto a la base monetaria, el BCRA emitió $0,4 billones netos en enero. Inicialmente esos pesos fueron retirados del sistema mediante operaciones de mercado abierto (venta de títulos dólar linked que el BCRA tiene en cartera luego de un canje con el Tesoro) pero a partir del 12 de enero, las intervenciones se redujeron. La venta le quita presión al dólar oficial, ya que los dólar linked ofrecen rendimiento a costa de un aumento de la deuda del tesoro en manos privadas. Recordemos que, antes de cada licitación, al BCRA se le deben canjear sus tenencias de títulos próximos a vencer, por lo que el rollover es automático.
El dólar cierra el mes con una modesta baja del 0,4%, en nuestra opinión más afectado por la fuerte apreciación del real (5,6%) y demás monedas frente al dólar que por las ventas de dólar linked. La combinación de liquidación de ON y viento de cola internacional permitieron que se vuelva a encender la máquina del carry trade, con diversos fondos de inversión recomendando posiciones en títulos que ajusten por CER. El apetito por el carry puede verse en los cerca de USD 1.600 millones de dólar linked que no se renovaron en la última licitación y demandaron títulos en pesos. Esta parece ser la estrategia cambiaria del gobierno hasta la cosecha gruesa. Aunque el futuro de las compras y su efecto monetario neto pareciera nuevamente basarse en el nivel del dólar, si la cotización comienza a subir el gobierno esterilizará primero y; si con eso no alcanza, va a interrumpir la compra de divisas. Esperamos que esto no suceda: las compras de reservas (que el gobierno se pasó medio 2025 repitiendo que eran un error) fueron clave para el descenso del Riesgo País hasta la zona de los 490 puntos, además del creciente apetito internacional hacia mercados de deuda sudamericanos.
Desde la posición de fuerte descapitalización en la que aun se encuentra el BCRA (reservas netas negativas), la señal de compras diarias por montos pequeños tiene dos efectos: la capitalización del BCRA y mejora en la capacidad de pago generan un efecto de apreciación, mientras que la demanda diaria del BCRA en el mercado de cambios presiona hacia una devaluación. En nuestra opinión, desde estos niveles la mejora en la capacidad de pago y consecuente Riesgo País tienen un mayor efecto sobre la cotización del dólar. Lo mismo podía decirse al revés: cuando en la previa de las elecciones de septiembre, el BCRA vendía reservas para defender el techo de la banda, no logró estabilizar sino más bien lo contrario, incrementando día a día el monto de ventas. En aquel momento, se debió usar la carta de Bessent para contener intentar la situación.
Crédito privado:
Después de la elección, todas las tasas de la economía empezaron a bajar. Muchos analistas plantearon, en ese momento, que el incremento de la morosidad volvería a niveles previos rápidamente. Pero ello no pasó. En noviembre, la morosidad aumentó nuevamente, cruzando varios niveles que merecen destacar:
- En noviembre, el sector privado llegó al 5,22% (0,67 puntos más que el dato anterior) y el de las familias alcanzó 8,82% (1,07 puntos más). Es decir, la baja de tasas no sólo no se reflejó en un amesetamiento del nivel de irregularidad, sino que la situación mostró un fuerte deterioro.
- Desde el lado de los bancos, los cargos por incobrabilidad superaron el billón de pesos en el mes (suba del 26% mensual y 497% interanual) y el ratio de previsiones (el colchón que tienen los bancos frente a la morosidad) sobre el total de cartera irregular bajó del 100% por primera vez desde la pandemia.
Es decir, ese billón de pesos que separaron los bancos en noviembre no fue suficiente para cubrir el aumento de la morosidad y fue necesario usar parte del colchón de previsiones. En concreto, mientras que el promedio de previsiones sobre cartera irregular de los últimos 20 años es de 129% y el nivel de octubre de 2024 se encontraba en un nivel históricamente alto (172%, por el bajo nivel de mora, del orden del 1,5%), ese ratio se encuentra hoy en caída constante alcanzando niveles particularmente bajos (98%), debido a la fuerte suba de la mora (sobre todo desde la flexibilización cambiaria de abril) con récords de morosidad de las familias (8,8%) y máximos de irregularidad total (6,1%). Los bancos y analistas sugieren que el máximo se alcanzará en el primer trimestre de este año para luego estabilizarse.
Para poner en contexto, hablamos de familias endeudadas a tasas superiores al 75% anual, por lo que la carga de intereses es superior al 6% mensual. En un contexto de salarios que en los últimos meses vienen perdiendo contra la inflación, creemos que el foco está en la capacidad de pago de las familias y no en una eventual baja de tasa que facilite la refinanciación. Las tasas de los préstamos personales se mueven a una velocidad mucho menor que el resto y luce lejano un escenario en el cual una persona endeudada alcance una tasa menor al 50% que, encima, solo le significaría una ayuda marginal (pasar de un interés del 6% al 4% mensual).
En este sentido, el proyecto de ley que propone la participación de ANSES sobre deudas de hasta $1,5 millones ayuda a la refinanciación. Pero creemos que, dada la situación crítica de las familias, no sería suficiente para resolver el problema estructural: el salario pierde contra la inflación. Asimismo, aunque el monto total del endeudamiento de las familias parece manejable sistémicamente, es fundamental entender que los bancos también se encuentran en una posición complicada, lo que se puede ver en sus balances: entre julio y noviembre de 2024 el resultado operativo fue de $3,1 billones de pesos, mientras que en el mismo periodo de 2025 el resultado fue una pérdida por $0,15 billones. En este contexto, los bancos están vendiendo sus carteras de irregularidad. Como está planteado el proyecto, la ANSES asumiría la suma del riesgo crediticio mientras le paga la totalidad de la deuda a los bancos (deuda que cada mes crece en un porcentaje mayor en concepto de pérdida). Creemos que la ANSES debería sentarse a negociar una quita y actuar como mediador. Es decir, hacerse con una diferencia entre la quita que reciben los bancos y la que le reconoce al cliente como parte de un colchón de reserva frente a la morosidad (para evitar que esta operación acabe con pérdidas) e incorporar la relación cuota-ingreso en lugar del límite de $1,5 millones. Este escenario sí presenta una mejora más sensible para las familias, ya que la combinación de quita, reducción de tasa, mejores plazos y un mayor límite permite alcanzar a un porcentaje mayor de los afectados, pero sobre todo romper la «bola de nieve» de deuda actual.
¿Estamos en la puerta de una desdolarización global?
Vale la pena dedicarle algunos párrafos a lo que se viene desarrollando en los mercados globales, dado que las cotizaciones de metales preciosos rompen récords constantemente: desde comienzos del 2024, el oro acumula +144% y la plata +340%; al mismo tiempo que el dólar se debilita frente al resto de monedas, que desde la asunción de Trump acumula 11% de depreciación; y las tasas de interés de largo plazo dan señales de insostenibilidad de deuda, con los títulos a 10 años marcando 4,25% para Estados Unidos, 4,5% para Reino Unido y 2,25% para Japón, entre otros ¿Es un efecto deseado?
Desde el comienzo de su segundo mandato, Trump actuó con el objetivo de obtener tasas de interés más bajas y un dólar depreciado buscando mejorar las condiciones para el endeudamiento del Tesoro y abaratar la economía estadounidense, con el objetivo de revitalizar la industria y aminorar el déficit comercial.
Una de las estrategias principales para obtener menores tasas fue el ataque mediático a la Reserva Federal (FED) y a su independencia, así como también una persecución al presidente de la misma, Jerome Powell, e incluso a miembros de su directorio. En un comienzo se trataba únicamente de cuestionamientos en la prensa y frases con las que presionaba a quienes toman las decisiones dentro de la FED, como apodar “Mr Too Late” a Powell refiriendo a que bajaba las tasas muy lentamente, o amenazar a su Secretario del Tesoro con despedirlo si no conseguía que la FED obedezca. El presidente de la Reserva Federal no emitió comentarios ni respondió preguntas acerca de las declaraciones de Trump, hasta comienzos de 2026, donde se publicó un video desde la cuenta oficial de la FED a raíz de una amenaza de cargos penales contra Powell por parte del Departamento de Justicia en el marco de una denuncia por gastos excesivos en renovación de infraestructura de la institución. En el video califica a la amenaza como “consecuencia de que la Reserva Federal fije las tasas de interés con base en nuestra mejor evaluación de lo que servirá al público, en lugar de seguir las preferencias del presidente”, evidenciando la disputa por la independencia de la autoridad monetaria.
El comportamiento de Trump generó dudas sobre la seguridad del dólar como moneda central de la economía global y como reserva de valor, lo cual se ve reflejado en una fuga de capitales desde los activos estadounidenses hacia otros mercados, pero principalmente hacia el oro, que podría tomar el rol de reserva de valor.
Desde el anuncio de aranceles de Trump el 2 de abril de 2025, el índice S&P 500 cayó más del 1% en 27 ocasiones. En promedio, el precio del oro subió un 0,6% por día durante esas liquidaciones. Pero el oro también sube cuando las acciones suben, siendo que en los 24 días en que el S&P 500 repuntó más del 1%, el oro aumentó un 0,2% en promedio. La suba fenomenal del oro estuvo impulsada por Bancos Centrales que buscan un refugio estratégico en el oro al mismo tiempo que reducen su exposición a bonos estadounidenses, principalmente el Banco Popular de China, aunque también países de la Unión Europea han amenazado a Trump con deshacerse de estos títulos en el marco del conflicto por Groenlandia. No obstante, los flujos hacia los fondos cotizados en bolsa (ETF) de oro sugieren que un nuevo grupo de inversores se está sumando, registrando actualmente más de 4,000 toneladas a nivel mundial en ETFs.
Como si la presión de Trump por bajar las tasas y la puesta en duda del dólar fuese poco, del otro lado del mapa, Japón atraviesa una situación financiera delicada que amenaza con desestabilizar el tablero global.
Durante décadas, el Banco de Japón (BoJ) actuó como el gran suministrador de liquidez mundial, manteniendo tasas de interés negativas que convirtieron al yen en la moneda de financiación predilecta de los especuladores: impulsaron el carry trade, es decir, pedir prestados yenes para “hacer tasa” en dólares o para invertir en acciones. Sin embargo, esa arquitectura comenzó a crujir cuando la inflación se asentó en la economía japonesa, obligando a la autoridad monetaria a iniciar un doloroso proceso de suba en las tasas. El BoJ intentó normalizar su política llevando la tasa al 0,75% en diciembre de 2025, aunque el mercado continuó manteniendo una presión vendedora constante sobre la divisa japonesa, buscando migrar sus capitales.
Al igual que Trump en Occidente, la nueva primera ministra Sanae Takaichi irrumpió con una agenda que prioriza el aumento del gasto y la baja de impuestos, al mismo tiempo que presiona al Banco Central para que no suba, e incluso baje, las tasas de interés. Las propuestas de mayor déficit, acompañadas de mayor costo de endeudamiento y el altísimo nivel de deuda del gobierno de Japón (260% del PBI, el más alto del mundo) generó ventas masivas de bonos del gobierno, llevando las tasas de interés de largo plazo a récords, marcando 2,37% a 10 años y 3,93% a 30 años. Al aumentar estas tasas, peligra la rentabilidad del carry trade, lo que afectaría a todos los mercados.
El 23 de enero hubo decisión de tasas del BoJ y mientras proyectaba mayor inflación, optó por mantener la tasa sin cambios y no asegurar una suba próxima. La respuesta del mercado, que quería una suba en la tasa para controlar la inflación, fue una nueva presión vendedora sobre el yen. Para evitar esta depreciación, no solo el gobierno de Japón intervino en el mercado de divisas, sino que también lo hizo coordinadamente el gobierno de los Estados Unidos. Este tipo de intervención no ocurría desde el Tsunami de 2011 y a nuestro entender, evidencia que EE. UU. está preocupado por la posibilidad de que ocurra un desarme del carry abruptamente, lo que haría derrumbar las cotizaciones de sus títulos de deuda y de los mercados accionarios.
Al mismo tiempo, si bien esta intervención le sirve a Trump en su objetivo explícito de depreciación del dólar y mayor competitividad de su economía, su comportamiento lo expone al gran riesgo de un cambio en el comportamiento de la economía global respecto al dólar. Podríamos decir que es un mecanismo ya activo, a juzgar por la reducción de las tenencias de deuda estadounidense por parte de Bancos Centrales, la exponencial suba de la cotización de metales preciosos y que las bajas de tasas de corto plazo ya no se trasladan perfectamente a las de largo.
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