Centro de Economía Política Argentina.-
Newsletter financiero: El frente financiero está calmo pero el plan de estabilización encuentra limitaciones
El Tesoro lanza un bono en dólares y le pone un freno al carry
En la edición anterior desarrollamos la dinámica donde el BCRA compraba reservas de manera sostenida mediante emisión, que luego era esterilizada a través de endeudamiento neto del Tesoro en las licitaciones quincenales. Además, en el acumulado del año, el Tesoro dejo vencer más de $5,2B de títulos Dólar Linked que rotaron a tasa fija (dicho stock aumentó $7,5B) mostrando el fuerte apetito por carry que, además, producto del viento de cola internacional profundizó la apreciación hasta un mínimo de $1.365 el último lunes.
Recientemente, el gobierno decidió un cambio en esa dinámica. Por primera vez desde noviembre 2024, la licitación quincenal del Tesoro no ofreció títulos en pesos a tasa fija. En los últimos días, hubo algunas señales que dan a entender cierta incomodidad del equipo económico respecto al nivel de tasas en el mercado de pesos. En primer lugar, luego de absorber $1,7B el viernes 13, inferimos que, el jueves 19, el BCRA intervino en el mercado secundario de LECAPs, inyectando $0,8B al circulante para que se detenga la suba en la tasa. En segundo lugar, frente al vencimiento de $5,6B de LECAP, Finanzas optó por no ofrecer ni un sólo título a tasa fija, obligando a redirigirse a otro tipo de títulos (ajustados por inflación o el nuevo bonar en dólares), o a ir al mercado secundario, forzando un exceso de demanda de tasa fija y consecuentemente, una suba en el precio de los títulos y la caída de la tasa (funcionó: los títulos que rendían 3,0% TEM ahora rinden entre 2,4% y 2,6% TEM).
Como se esperaba, el resultado de la licitación generó la vuelta del “punto Anker”, con un rollover de 93,3%, por lo que este viernes ingresaron a la Base Monetaria $0,5B provenientes de la cuenta del Tesoro en el BCRA. La contra cara de esta estrategia fue una suba del dólar y un comienzo del desarme de posiciones de carry trade por parte de los inversores, que de descontrolarse podría provocar suba en las tasas y en el dólar. Durante la última semana la divisa norteamericana acumula una suba de $35, alcanzando los $1.400 el viernes, mientras que las tasas a un día cayeron de la zona del 35,0% TNA al 21,0% TNA durante el mismo período.
Esta fuerte jugada se da acompañada del anuncio de un nuevo bono en dólares del Tesoro en moneda extranjera con pago de cupón mensual y vencimiento en octubre de 2027 (AO27), que se ofrecerá con cada licitación, con un máximo de USD 250 millones en cada quincena hasta alcanzar los USD 2.000 millones. Se trata del primer instrumento en dólares del Tesoro con vencimiento antes del fin de mandato (aunque luego de la primera vuelta) y cupón mensual, lo que permite creer que el grupo inversor objetivo del gobierno son Fondos Comunes de Inversión en dólares, ahorristas con “dólares en el colchón” y bancos con USD “ociosos” que además podrán elevar los rendimientos de los plazos fijos. Considerando que los depósitos en dólares se encuentran en récord histórico (USD 38.200 millones) al igual que los FCI (USD 18.000 millones) el límite de USD 250 quincenal luce muy bajo (se percibió el miércoles cuando las ofertas ascendieron a USD 868 millones). Pero el nivel no es casual: la razón por la cual Caputo busca “pocos” dólares es porque el objetivo principal era dar una fuerte señal de compresión en las tasas a las que se endeuda el Tesoro (si buscase colocar más dólares debería pagar tasas más altas). La búsqueda era una “foto” muy buena, marcando una TIR muy por debajo del resto de bonos soberanos, y por consiguiente, que toda la curva reaccione con menores tasas, lo q implicaría una fuerte caída del Riesgo País. En los días siguientes esto no se verificó, con el Riesgo País subiendo desde 519 puntos hacia 570 durante la semana, lo que, aunque estuvo enmarcado en un contexto internacional adverso, mostró divergencias entre el comportamiento del nuevo bono (que continuó subiendo de precio en el mercado secundario) y el resto de la curva (que cayó de cotización en las 2 ruedas posteriores a la licitación).
La combinación de búsqueda de baja de tasas en pesos (al no ofrecer tasa fija) y oferta de un título en dólares, creemos que responde a una intención del equipo económico de “desacelerar” la máquina del carry (tal vez alertas a la profunda apreciación) y canalizar lentamente el desarme hacia títulos soberanos (AO27) aprovechando el buen momento para evitar posibles ruidos futuros.
En su debut, Caputo decidió “cortar” el rendimiento en 5,9% TIR. Como comparación, un BOPREAL a la misma fecha de vencimiento rinde hoy 5,8%. El casi nulo diferencial de riesgo entre el BCRA y el Tesoro, se explica, creemos, por ser los primeros USD 250 millones de dólares del sistema financiero local que no encuentran ningún activo que otorgue rendimientos comparables. En este sentido, en la rueda posterior a la colocación, todos los títulos soberanos cayeron de precio y el Riesgo País subió, lo que refuerza la teoría de que la TIR obtenida en su primera colocación no será sencilla de sostener en el tiempo (además, en la reapertura del jueves en la que el rendimiento estaba fijado en 5,9% TIR, hubo USD 348 millones de ofertas).
También cabe advertir que, de subir el riesgo soberano, esta estrategia queda expuesta a tener que continuar colocando a un mayor costo en lugar de haber aprovechado el apetito inicial para asegurar los fondos. La suba del Riesgo País no es un dato menor, ya que la combinación con la compra de reservas buscaba ser un golpe de gracia final para ese indicador y, si la reacción inicial del mercado no se revierte, no parece que el gobierno tenga otra estrategia bajo la manga.
Un Tesoro que comienza a conseguir los dólares para pagar vencimientos a través de deuda, en vez de “juntar” los pesos para comprarle divisas al Banco Central, está en línea con las incomodidades del FMI en cuanto al esquema. El organismo, luego de la manipulación del IPC y de la aceleración de la inflación, recomienda que el BCRA sea más independiente y que las señales monetarias sean más claras, lo que podría incluir la explicitación de los objetivos de cantidades de dinero, de niveles de inflación y el establecimiento de un “corredor de tasas” para atenuar la volatilidad, entre otras.
La morosidad como resultado del programa económico
En la edición anterior adelantamos que los datos de mora en los bancos públicos para diciembre evidenciaban que la situación continuaría empeorando incluso con el cobro del aguinaldo. Teníamos razón. El viernes pasado se conocieron los datos oficiales del informe sobre bancos y mostraron nuevamente valores récord en la mora de las familias: una suba de 0,5 p.p. hasta el 9,3% sobre total de créditos (suba de 6,7 p.p. desde el 2,6% de diciembre 2025). A pesar del cobro del aguinaldo y la baja de tasas de mercado a corto plazo, la dinámica es la misma y no muestra signos de desaceleración ya que, como venimos planteando en diversas ediciones previas, el problema de fondo es la pérdida de poder adquisitivo por parte de las familias. La situación en los segmentos de préstamos personales y tarjetas de crédito muestran subas mensuales ininterrumpidas de la irregularidad desde octubre 2024 (3,4% y 1,7% respectivamente en ese momento) y alcanzan hoy el valor más alto desde que hay registros (2010): 12,0% en préstamos personales y 9,3% para las tarjetas de crédito. Para enero, el monto total de irregularidad aumentó por encima del 10% y la cantidad de titulares en mora se incrementó más de 6%.
La retórica de ciertos analistas oficialistas respecto de la situación de la mora se basa en que los bancos prestaron sin hacer demasiados análisis previos y ahora están pagando las consecuencias, por lo que deberán “aprender a trabajar de bancos”. Lo que oculta la visión oficial es la fuerte presión que ejercieron desde el gobierno desde mediados de 2024, para que los bancos efectivamente salgan fuerte a prestar, impulsado por el “punto anker” (que inyectaba una fuerte cantidad de pesos para que los bancos prestaran al sector privado) y por las declaraciones del equipo económico.
Ahora bien, más allá de una distribución de culpas, queda claro que, cuando en un contexto de recesión y pérdida de poder adquisitivo el banco otorga un préstamo personal a una familia de clase media para financiar consumo actual a una tasa mensual cercana al 7,0% Efectivo Mensual, está esperando de ésta, como mínimo, un fuerte ajuste en su consumo para el pago de la cuota. Lo que sucedió desde octubre 2024 es algo que difícilmente alguien pueda llamar sorpresivo: el informe de estabilidad financiera del BCRA muestra que la carga por servicios de préstamos personales sobre el total del ingreso paso del 6,9% en octubre 2024 al 13,5% en octubre 2025 (último dato disponible).
La situación de las familias es aún más compleja, porque suelen estar endeudadas con la tarjeta de crédito, el banco y una billetera virtual, la cual cobra la mayor tasa de las tres y muestra morosidad cercana al 25,0%. El último informe sobre Proveedores No Financieros de Crédito (PNFC), de julio de 2025, mostró que las familias se endeudan a la vez con bancos y con «fintechs» (Mercado Pago, NaranjaX, entre otras), lo que representa el 27,0% de la deuda familiar. Como la carga de deuda con PNFC no está incluida en el cálculo de carga de intereses sobre el ingreso familiar (13,5% en oct-25), podemos estimar que para octubre 2025 la carga por el total de servicios de deuda de las familias superaba el 18% del total de sus ingresos y nada hace creer que ese número haya dejado de crecer en los últimos meses.
Desde el punto de vista de la familia la decisión es fácil de entender: una combinación de necesidad de cubrir un agujero de ingresos y el cambio desde una dinámica anterior, en la cual la cuota, producto del aumento de la inflación, representaba cada vez menos del ingreso total. Ahora la dinámica es la inversa, los ingresos crecen a un ritmo menor que los gastos indispensables y por lo tanto la porción del ingreso que podría destinarse a la cuota es cada vez menor tanto en términos relativos como nominales.
Frente al aumento de los créditos incobrables los bancos y billeteras digitales comenzaron a vender sus carteras de préstamo a agencias de cobranza, por lo que, al venderlas a un porcentaje del valor total asumen la perdida, aunque la familia mantiene su deuda y mancha en el historial crediticio.
El fallo de la Corte Suprema de Estados Unidos debería alertar a Milei y Caputo
En el escenario internacional destacó la noticia del fallo de la Corte Suprema de los Estados Unidos, que revierte la política económica más importante de Trump y demuestra complicaciones para llevar adelante su proyecto. Queremos advertir que una incipiente debilidad política de Trump, especialmente de cara a las elecciones de medio término de noviembre del 2026, puede tener impactos directos e indirectos negativos sobre el programa económico de Milei, como sucedió durante su gestión.
Trump asumió su segundo mandato el 20 de enero de 2025 con un objetivo definido: mejorar las condiciones de endeudamiento del Treasury, revitalizar la industria nacional y reducir el déficit comercial. Para ello buscó bajar las tasas de interés y depreciar el dólar frente al resto de monedas, recurriendo a estrategias que desarrollamos en la edición que se puede leer en este link.
Su gestión y la persecución de estos objetivos generó un viento de cola “indirecto” para el contexto macroeconómico argentino.
Durante la asunción de Trump hasta la fecha, el dólar se debilitó un 9,7% medido a partir del índice DXY, una canasta de monedas ponderadas por intercambio comercial (57,6% Euro, 13,6% Yen, 11,9% Libra, 9,1% Dólar canadiense, 4,2% Corona sueca y 3,6% Franco suizo). La depreciación del dólar estadounidense le dio mayor margen a Caputo para mantener el peso apreciado (barato). Asimismo, las tasas de interés que paga el Treasury a 2 años cayeron 0,88 p.p. mientras que a 10 años lo hicieron en 0,61 p.p., lo que dio lugar a un flujo de capitales desde títulos estadounidenses hacia países emergentes y redujo el costo de endeudamiento soberano (por caída en la tasa libre de riesgo, el piso del costo de endeudamiento, y también ayudó a una mayor reducción del riesgo país).
También tuvo implicaciones directas asistiendo al gobierno argentino en instancias de fragilidad del programa económico. Cuando el puente del blanqueo y el esquema de crawling peg se agotó, el FMI acordó un nuevo crédito por USD 20.000 millones, representando un 43% de la cartera del FMI, por encima del acceso habilitado según cuota y marcando un récord histórico de primer desembolso con un 60% del total. Recordemos que pocos días después del acuerdo el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, viajó a la Argentina personalmente.
Cuando el gobierno quemó todas las naves para contener al dólar y enfrentó una corrida cambiaria durante septiembre, el mismo Bessent salvó al gobierno e intervino directamente en el Mercado Libre de Cambios vendiendo divisas. Este tipo de intervenciones no tiene antecedente y además fue acompañado de una batería de declaraciones y anuncios en las cuales el gobierno estadounidense hizo campaña por Milei. Cuando esta dinámica también se agotó, el BCRA anunció un swap de monedas con el Fondo de Estabilización Cambiaria manejado por Bessent por otros USD 20.000 millones y que le permitió al gobierno llegar a las elecciones sin romper el esquema de bandas.
Este viento a favor fue consecuencia de un Trump con mucho poder político y capacidad de implementación de su programa económico, y el viernes 20 de febrero tuvimos una noticia que podría cambiar este panorama.
El fallo de la Corte Suprema anula la principal política económica de Trump, los aranceles globales, al declararlos ilegales y rechazar el uso de poderes de emergencia para imponer derechos comerciales sobrepasando al congreso. Este fallo tiene varias implicancias, entre las más importantes queremos destacar que: habilita demandas de reembolso por parte de las empresas, que según estudios podrían llegar a USD 175.000 millones; representa la quita de una de las herramientas de negociación más importantes para la Casa Blanca, con la que consiguió reordenar relaciones comerciales con la Unión Europea, Japón y hasta China; y el posible comienzo de una disputa con la Corte Suprema, la cual cabe recordar que tiene la posibilidad de avalar (o no) una tercera candidatura de Trump, si fuese solicitada.
Creemos que todo lo descripto previamente es relevante, especialmente de cara a las elecciones de medio término en Estados Unidos a realizarse en noviembre de 2026, las que determinarán la posición política de Trump y, por ende, cuánto apoyo recibirá Milei por parte de su política económica. De revertirse la tendencia que describimos desde su asunción, posiblemente empeorarán las condiciones de Argentina respecto a la presión cambiaria internacional, el encarecimiento del crédito soberano, el poder de negociación de Milei y las condiciones de los vigentes acuerdos con los Organismos Multilaterales de Crédito.
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