Centro de Economía Política Argentina.-
La licitación no saldó la discusión
El gobierno buscó dar una señal de seguridad que no pudo concretar
El evento más relevante de la agenda financiera de las últimas 2 semanas fue la colocación de deuda en moneda extranjera por parte del Tesoro. Es la primera vez en 8 años que la argentina consigue financiamiento para hacer frente a los pagos de capital en moneda extranjera, ventana que se cerró a partir de la fracasada experiencia del mismo Caputo en la gestión de Macri.
El Tesoro licitó un bono en moneda extranjera bajo ley local con vencimiento en noviembre de 2029, con una tasa cupón del 6,5% TNA y pagos semestrales en mayo y noviembre. Si bien el Ministerio de Economía planteó que el objetivo de la licitación era el refinanciamiento parcial de los próximos vencimientos de capital de los bonos AL29 y AL30, que totalizan USD 1.186 millones, creemos que la búsqueda principal era dar una señal al mercado en el marco de la discusión sobre “qué viene primero”, si la acumulación de reservas o el acceso a los mercados.
Esta discusión, que venimos desarrollando hace varias ediciones, cuenta con la postura lógica de la acumulación de reservas como motor de la caída del riesgo país, dado el bajo nivel actual (el BCRA es el antepenúlitmo en la región respecto a PBI) que torna menos creíble la defensa de un esquema cambiario e implica mayor fragilidad ante shocks externos; mientras que el gobierno insiste con la postura de que la secuencialidad es opuesta, interpretando que para poder acumular reservas primero es necesario el acceso a los mercados voluntarios de crédito.
En este sentido es que la licitación del nuevo BONAR 2029 no solo cumple una función de refinanciamiento, la intención era dejar una buena foto de cara a futuras licitaciones (especialmente en ley extranjera). Con ese fin, mediante dos comunicaciones del BCRA, permitió a las aseguradoras endeudarse en el mercado de caución y eximió la restricción cruzada siempre y cuando esas divisas sean colocadas en la licitación. Además el clima oficial contó con diversas declaraciones muy optimistas, como Caputo diciendo que esperaban colocar aproximadamente USD 1.000 millones a una tasa menor al 9,0%.
La idea era que un buen resultado permita anclar expectativas para el refinanciamiento de la totalidad de los vencimientos de enero (USD 4.200 millones) y reforzar la postura oficialista de que no es necesario acumular reservas para que caiga el riesgo país.
Analizando los resultados, el Tesoro adjudicó USD 910 millones efectivos -aunque el oficialismo lo presente como USD 1.000 millones, esos son nominales, que es distinto a cuánto ingresa a los depósitos del Tesoro- a un 9,26% TNA (9,47% TEA). La tasa de corte estuvo por encima del objetivo de Caputo e incluso por encima del rendimiento del bono con mayor similitud en el mercado secundario, el AL29 llegó a cotizar a 9,0% TNA durante la rueda de la licitación (ya que los rumores eran muy optimistas). Para alcanzar esta tasa aceptó sólo el 70% de las ofertas, dejando afuera de la licitación USD 395 millones de inversores que pedían tasas mayores.
Por el objetivo que perseguía y los incentivos adicionales, consideramos que la foto de la colocación fue mala. Los resultados indican que el camino al rollover será más lento del que querían imponer desde el gobierno y la discusión de la causalidad entre acumulación y acceso al mercado no está sellada en favor de la postura oficial, tal vez por eso el Tesoro al día siguiente habría comprado USD 220 millones según la prensa. Por otro lado cabe destacar que, con autorización del Congreso, es probable que el gobierno intente emitir bajo ley extranjera a tasas menores y montos mayores, ya que a diferencia del miércoles si participarán mayoritariamente capitales extranjeros.
Una pregunta que circulaba en redes era por qué un inversor elegiría un bono con un rendimiento menor al 9% cuando el AL29, que vence el mismo año y tiene la misma legislación, rendía 10%. El gobierno encaró esta licitación precisamente con la idea de que el bono salga “desarbitrado” con el resto de la curva de rendimientos, diversos analistas calculaban que en base a la estructura y condiciones de emisión, debería licitarse al 10,70%, lo cual es significativamente mayor al 9,26% que efectivamente se adjudicó.
Esto se debe principalmente a tres medidas y una consecuencia de la estructura del bono:
Primero, el viernes pasado el BCRA publicó una primera comunicación en la cual le permite a las aseguradoras tomar caución en dólares con el único fin de que dediquen esos fondos hacia la licitación primaria de títulos del tesoro. Esto le permite a las aseguradoras tomar caución en dólares (préstamos de corto plazo) a una tasa menor al 1,0% anual para colocar esos fondos al 9,26% TNA que rinde el bonar 2029, generando un rendimiento con dinero prestado. Para el gobierno permite una fuente de demanda que no puede arbitrarse con los otros bonos, ya que la regulación establece claramente que los fondos deben usarse para licitaciones primarias.
En segundo lugar, al tratarse de un testeo y poniendo en foco el mensaje que se quiere dejar de cara a próximas licitaciones, es más que razonable creer que algún jugador fuerte particular actuara de “mano amiga”.
Como tercer punto el martes salió una nueva comunicación que permite “saltearse la restricción cruzada”, ya que habilita a quienes hayan comprado dólar oficial a licitar títulos del tesoro en moneda extranjera, lo cual suma un nuevo canal de demanda de títulos públicos que solo podía canalizarse mediante el nuevo AN29.
Para cerrar, al tratarse de un bono bullet (amortización del capital íntegra al vencimiento) con cupones semestrales, el flujo de fondos presenta una menor sensibilidad a una baja de tasas que los bonos reestructurados por Guzmán, que pagan capital antes del vencimiento por lo que el flujo de fondos es significativamente mayor. Como la Tasa Interna de Retorno de un bono se calcula suponiendo fija la tasa de interés al momento de recibir cada pago, una expectativa de futura baja en las tasas (sea por baja de la tasa libre de riesgo como por compresión del riesgo país) genera incentivos a colocarse en el nuevo título, incluso aunque hoy el rendimiento sea menor, ya que permite una TIR “efectiva” o ex post mejor que los AL (en un escenario de baja de tasa).
Cómo podría evolucionar la estrategia de financiamiento
La tasa a la que se endeuda el Tesoro depende de la tasa libre de riesgo (Estados Unidos) más un diferencial (riesgo país). En base a las proyecciones de la Reserva Federal publicadas este 10 de diciembre, se espera que la tasa libre de riesgo baje medio punto porcentual hasta finales de 2026, aunque la constante retórica de Trump a favor de una baja de tasas agresiva y su decisión acerca del próximo Presidente de la Reserva Federal pueden dar lugar a más bajas de las proyectadas.
Este escenario es favorable para la expectativa de rollover del gobierno, ya que los ciclos de baja de tasas permiten no sólo mejores tasas sino también mayores flujos de capitales para los denominados mercados emergentes. Además, cuando comparamos el riesgo país actual de 600 puntos con el resto de la región se observa que la mayoría se encuentra por debajo de los 400 puntos, con Chile y Uruguay encabezando la lista en la zona de los 100 puntos.
La particularidad es que ningún país se encuentra entre los 400 y 600 puntos, dando lugar a la sospecha de que un rendimiento cercano al 9,0% para un bono soberano que es altamente probable que se pague luce demasiado atractivo como para mantenerse en esos rendimientos, mientras que la misma TIR para un bono que muestra mayores dificultades de pago luce muy baja para que tenga demanda y se acerca más a la zona de los 700 puntos.
Si el equipo económico logra anclar las expectativas de pago en base a buenas licitaciones o un programa sólido de acumulación de reservas en el BCRA, es lógico pensar que el mercado puede considerar muy alto un riesgo país de 600 puntos (bonos rindiendo aproximadamente 9%) para un país que tiene capacidad de pago, por lo que la compresión hacia la zona de los 400 puntos podría darse en un período relativamente corto (bonos rindiendo 7% a este nivel de tasa libre de riesgo).
Una combinación de baja de tasa libre de riesgo y riesgo país da rienda libre al gobierno para elegir la estrategia de financiación de la deuda, que como comentamos en diversas ediciones previas, al contabilizar los intereses de LECAPs y BONCAPs tiene un déficit financiero cercano al 2,1% del PBI. Además, el resultado financiero se verá presionado con el proceso de refinanciamiento de los bonos actualmente vigentes. El cambio desde bonos con cupón 1,0% a nuevas licitaciones de bonos como el AN29 que tiene cupón 6,5%, irá aumentando la carga de intereses con el tiempo, por lo que será necesario aumentar el superávit primario si se quiere mantener la narrativa de equilibrio financiero.
Ahora bien, un peor resultado financiero “en los papeles” es quizás el único factor que (desde la óptica del gobierno) puede resultar negativo de un proceso que aproveche el financiamiento “barato” en dólares producto de la baja del riesgo país y tasa libre de riesgo frente a las tasas en pesos que, si se intenta instalar una narrativa de fuerte desinflación pueden parecer muy costosas.
La narrativa puede basarse en que las bandas se sostendrán durante todo el año que viene, por lo que el techo de la banda solo subirá 1% mensual y, por lo tanto, endeudarse con una LECAP que rinda cerca de 30% TNA resulta más caro que endeudarse en dólares en el exterior, ya que el dólar se encuentra hoy a un 19% del techo de la banda de acá a un año.
En resumen, desde el Tesoro pueden argumentar que endeudarse al 8% en dólares es más barato que hacerlo en pesos y además cuenta con la ventaja que el endeudamiento neto en dólares puede usarse como estrategia de acumulación de reservas por parte del BCRA. Esto daría inicio a un círculo en el cual el tesoro se endeuda por más que los vencimientos, le vende ese excedente de dólares al BCRA y con esos pesos cancela deuda en pesos, lo que le permitiría mostrar una foto de deuda consolidada y tipo de cambio estable que ayude en el proceso de desinflación.
Los riesgos de un hipotético esquema “win-win”
En primer lugar y como punto de partida, aumenta fuertemente la vulnerabilidad a los ciclos del mercado internacional, tal como supo ser en 2018 el cambio en la política monetaria en Estados Unidos que desencadenó una aversión al riesgo a nivel internacional que potenció las debilidades del esquema y terminó con Argentina perdiendo acceso a los mercados. El próximo año hay elecciones en Brasil y las posibilidades de inestabilidad en el real y los títulos de deuda brasileños mostraron fuertes movimientos después de rumores que el hijo de Bolsonaro sería el candidato de la oposición.
Como segundo punto, esta estrategia arriesgada se basa en el supuesto clave de que las bandas se mantienen. Algo que, si bien en este momento de euforia post elecciones el mercado parece creer, tal como desarrollamos en la edición pasada, el esquema cambiario actualmente no tiene margen de maniobra para absorber shocks (el dólar está a solo 5,3% del techo). Por lo que frente a cualquier viento de frente ya sea internacional o con una baja más lenta de la inflación que la proyectada, las chances que las bandas se sostengan (especialmente en año no electoral) se reducen fuertemente.
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