Centro de Economía Política Argentina.-
Si hay cepo que haya AO28
El miércoles 25 se conoció el llamado a la licitación del día de hoy. La principal novedad fue la inclusión de un nuevo Bonar ley local con las mismas características que el AO27 (del cual hablamos en esta edición) pero con vencimiento en 2028. La fuerte demanda en el mercado secundario – que llevó a que el AO27 llegara a cotizar por debajo de 5,0% TIR- también generó que el gobierno buscara redirigir ese excedente de demanda en un nuevo intento de colocación de deuda fuera de su mandato. Como el AO27 viene teniendo un exceso de demanda, aquellos que “queden afuera” de la licitación pueden demandar el nuevo AO28. Para esta licitación se agrega la novedad de un precio máximo (TIR mínima) para la suscripción primaria de AO27, lo que redirige aún más demanda hacia el AO28. Recordemos que ambos cuentan con un límite de colocación de USD 150 millones en la licitación del viernes y USD 100 millones adicionales al día hábil siguiente (a la TIR que haya convalidado el viernes), por lo que el gobierno debería hacerse de USD 2.500 millones antes de los vencimientos de julio.
La emisión del AO28 permite aprovechar aún más los dólares sobrantes en el mercado (dólares encepados), ya que en vez de canalizarse por el mercado secundario y reducir la tasa, pasan a los depósitos del Tesoro para hacer frente a los vencimientos en moneda extranjera. La decisión de utilizar esos dólares encepados como fuente de financiamiento tiene dos caras. Primero, busca aprovechar, como fuente de financiamiento barato, los máximos históricos de los depósitos en dólares del Sector Privado (USD 39.000 millones). Por otro, descarta la salida del cepo, por lo menos por el mandato actual de Milei, porque si este va a ser el programa de financiamiento del Tesoro a mediano plazo, es decir, si el equipo económico busca rollover con colocaciones locales a base de encepados y no en el exterior, sin los dólares encepados no hay financiamiento.
Como desarrollamos más adelante, el contexto internacional refuerza esta idea. El mercado financiero ya no descuenta bajas en la tasa de la FED para este año y desde el comienzo de la guerra en Medio Oriente el Riesgo País (RP) volvió a superar los 600 puntos. Peor aún: hoy la ventana de oportunidad de colocar en los mercados internacionales luce cerrada, ya que el RP se ubica en 600 p.b. y los títulos del Tesoro de EE.UU. a 5 años en 4,0%. Irónicamente, esto hace ver barata la alternativa -dada de baja- del ex Secretario de Finanzas, Alejandro Lew, que pretendía colocar al 9,75% bajo ley extranjera (en ese momento el RP estaba 500 puntos y la tasa libre de riesgo rondaba el 3,6%).
Dicho lo anterior, cabe analizar la política monetaria con la continuidad del cepo y con pago de vencimientos a partir de distintas fuentes: recursos obtenidos por refinanciamiento del Tesoro mediante Bonares, compras al BCRA e inyecciones de dólares por privatizaciones; sin tener en cuenta la fuente de financiamiento sorpresa con la que Caputo insiste “que se van a enterar en los próximos meses”.
Añadir el AO28 como fuente de rollover para vencimientos implica que el Tesoro demandará menos dólares al BCRA (para pagar vencimientos) y abre algunas nuevas configuraciones: i) al estar menos presionado por el Tesoro, el BCRA puede mantener (o aumentar) el ritmo de compras, priorizando acumular más dólares de los previstos; ii) aun reduciendo el ritmo de compras diarias podría mantener el mismo objetivo de acumulación total, priorizando quitarle presión al precio del dólar. A pesar de que el año que viene es electoral, lo que requiere contar con reservas para afrontar shocks, es posible que el gobierno elija desacelerar el ritmo de compras de divisas con el fin de controlar el dólar, buscando un atraso que opere como ancla antiinflacionaria. Esta segunda hipótesis toma fuerza dada la habitual actitud del equipo económico frente a las subas del dólar y las palabras de Milei en la “Argentina Week”, haciendo referencia a que si fuera por él no compraría nada de reservas para que la inflación se derrumbe y su insistencia con el sinsentido de que la inflación mensual estaría debajo del 1% en el corto plazo. Por esto creemos que, si el dólar comienza a mostrar subas, el BCRA reducirá su ritmo de compras para contenerlo.
Actualmente el esquema monetario se basa en compras por parte del BCRA con emisión y el Tesoro es quien retira esos pesos con licitaciones con rollover mayor al 100% (endeudamiento neto). Si bien el efecto monetario es neutro, lleva a un aumento en la carga de los intereses del Tesoro, lo cual no es un dato menor. Elegir al Tesoro como el responsable de la esterilización es más contractivo en términos monetarios que si lo hiciera el BCRA, ya que esto implicaría un aumento de la emisión por los intereses diarios de los pasivos remunerados. En resumen, podemos pensar que el gobierno está viendo un trade-off entre actividad e inflación: si el que esteriliza es el BCRA, la baja en las tasas es mayor y promueve el crédito, crece la actividad y se recupera la recaudación, a costa de emisión diaria (según Milei, muy inflacionario); si, en cambio, esteriliza el Tesoro, las tasas son mayores y no hay emisión, priorizando la desinflación, pero perjudicando a la actividad y aumentando la presión sobre la sostenibilidad fiscal -no así del resultado, ya que los intereses se esconden bajo la alfombra- por la carga de servicios de deuda.
Este trade-off toma relevancia en un contexto de aceleración de la inflación (hace 9 meses se encuentra en un sendero creciente) y caída real interanual en la recaudación (7 meses consecutivos). La preocupación para el gobierno se profundiza por la postura de la agencia Bloomberg, que publicó un artículo alertando por los efectos del desempleo y el estancamiento de la actividad en la recaudación, y de la visión de analistas de la calificadora de riesgo Moody´s, que indicaron que es probable que Argentina “pierda el ancla fiscal este año” (¿hay pase de factura de Wall Street por el descarte del financiamiento promovido por Lew?). Aunque el Tesoro cuenta con $15,0B disponibles (casi 2 puntos del PBI) entre sus depósitos en BCRA y BNA, hoy no existe un plan claro del gobierno para lograr una reactivación de la economía, incluso aunque ese stock crece mes a mes por el superávit primario (se deposita en Banco Nación) y por las licitaciones quincenales donde el Tesoro incrementa su deuda en términos netos (se deposita en Banco Central). Teniendo en cuenta que el costo de financiamiento del Tesoro en pesos ronda el 29% Nominal Anual, el equipo económico justifica la no remuneración de esos depósitos por su función como colchón de seguridad frente a eventuales shocks en las licitaciones de deuda, argumento que comienza a lucir excesivo dada la política monetaria expansiva reciente. La razón real por la cual “no los usan” es el efecto monetariamente contractivo del superávit primario en la búsqueda de una desinflación más rápida. Si bien esos pesos van a la cuenta del Tesoro en BNA, éste último utiliza una parte como fondeo para dar créditos, por lo que no todo el superávit primario es monetariamente contractivo.
Como conclusión, en un contexto de caída de la recaudación y ningún motor para la recuperación de la misma, el sendero fiscal continuará deteriorándose. Si, por ejemplo, el Tesoro decidiese utilizar los recursos disponibles para intentar reactivar algún sector de la economía importante en términos de recaudación (como la industria manufacturera o la construcción), el resultado fiscal podría detener su caída y verse más sostenible. Se presenta una paradoja en la que para sostener el superávit fiscal tal vez deba tener que tomar la decisión de bajarlo, algo difícil de digerir para la ideología de Milei, quien en su concepción monetarista de la inflación consideraría que relegar el superávit detendría, indefectiblemente, el proceso de desinflación.
La Reserva Federal mantuvo la tasa pero el sendero de bajas comienza a revertirse
El miércoles 18 tuvimos decisión de tasas de interés de la Reserva Federal (FED), que de forma unánime mantuvo los tipos de referencia en el rango de 3,50%-3,75%. El presidente de la FED, Jerome Powell, se mostró incómodo con la obligación de tener que mostrar proyecciones en este contexto de incertidumbre global (dijo, en la conferencia, que “es una de las reuniones en las que nos gustaría no tener que hacer proyecciones”) y en el que la evolución de las variables de la economía estadounidense complica el mandato dual: estabilidad de precios y máximo empleo.
El mandato dual de la Reserva Federal atraviesa, por primera vez desde su adopción en 2012, una tensión fuerte entre sus objetivos, dado que la inflación se acelera a la vez que los niveles de empleo se muestran frágiles.
En el frente inflacionario, el objetivo explícito es de un ritmo de 2,0% anual sobre el nivel general (recordemos que la medida relevante de precios para la FED es el Price Consumer Expenditures (PCE) porque mide mejor consumos clave como salud y vivienda). Pero la tendencia viene siendo positiva, marcando 0,36% mensual en diciembre y 0,28% mensual en enero, lo que implica ritmos anualizados de 4,39% y 3,35%, es decir, sensiblemente superiores al nivel objetivo. Al mismo tiempo, el nivel núcleo – que, si bien no es el parámetro objetivo, excluye la volatilidad inducida por alimentos y energía- muestra una tendencia similar con ritmos anualizados de 4,38% y 4,45% en diciembre y enero respectivamente. Según Powell, este salto en los guarismos se debe a un shock transitorio provocado por la política de aranceles recíprocos de Trump, que impactó sobre la variación de precios en el rubro de bienes. También consideró transitorio el incremento en las expectativas de inflación de los próximos meses, debido al aumento en el precio del petróleo (el primer dato de inflación que se vio influenciado por la guerra en medio oriente fue el índice de precios al productor de febrero, que se disparó marcando 0,7% mensual). Para la FED, la transitoriedad de estos shocks respalda la decisión de mantener sin cambios la tasa de referencia (en contraposición a subirla).
En relación al mercado de trabajo, los datos indican que la tasa de desempleo alcanzó 4,4% durante feb-26 (en feb-25 había marcado 4,2%). Si bien la desocupación creció, la preocupación se vincula más bien con el ritmo de creación de nuevos empleos que, como presentamos en el anterior newsletter, se encuentra lejos de crear entre 40.000 y 80.000 puestos mensuales para mantener el ratio de desempleo estable (según la previsión de la oficina de presupuesto del congreso de EE.UU). Pero la preocupación fue relativizada por Powell, ya que, si bien en los últimos 6 meses se crearon un promedio mensual de -1.000 puestos de trabajo, la tasa de desempleo prácticamente no se movió. Tanto Powell como otros miembros del directorio, sugirieron entonces que el nuevo valor de equilibrio para mantener el desempleo estable puede haber cambiado hacia un valor más cercano a cero que, según la FED aunque sin certeza, podría deberse a la caída en los trabajadores demandantes (menor inmigración y tasa de participación) a la par de una caída en las empresas demandantes de trabajo (mayores niveles de productividad). Pero el escenario es aún más complejo, porque el mercado de trabajo enfrenta la posibilidad de una recesión inminente. El shock de precios de la energía, con el galón de combustible subiendo de USD 3 a la zona de USD 4 (+33%), podría impactar sobre el consuno de las familias, que dirigirán una menor porción de sus ingresos al consumo. Además, una caída o una ralentización en la actividad económica de EE.UU. tiene impactos sobre la economía global de los cuales Argentina no queda excluido. Por ejemplo, el comercio exterior con Estados Unidos explicó durante 2025 un 9,6% del total de exportaciones (y un 8,8% de las importaciones) e implicó flujos por USD 15.402 millones y no se puede dejar de considerar el efecto dominó que una recesión en EE.UU. provocaría en todos los países.
En suma, podemos concluir que el panorama de evolución de la tasa de interés libre de riesgo (la que referencia la FED) se modificó. Aunque la Reserva Federal mantuvo la proyección mediana en un recorte de tasas para 2026, Powell aclaró en conferencia de prensa algo que marcábamos el miércoles en X: al mirar en detalle, muchos de los miembros del comité dejaron de considerar escenarios de dos bajas para rotar a sólo una, mientras que 6 nuevos miembros proyectan una tasa que se mantiene en este nivel hasta fin de año. Al mismo tiempo, el mercado financiero fue más agresivo y ya no pone en precios ninguna baja de tasas por lo menos hasta octubre de 2027, un giro muy fuerte dado que a fines de febrero el recorte estaba proyectado a realizarse en junio de 2026.
¿Por qué es importante este análisis? Creemos importante mantener la expectativa sobre estos eventos por su impacto sobre las condiciones financieras de Argentina, sobre todo teniendo en cuenta que el programa económico del gobierno de Milei apuesta fuertemente al ingreso de capitales extranjeros y a la caída del Riesgo País (RP) que, si bien pueden tener dinámicas distintas, suelen ser dos caras de una misma moneda: si se detienen los flujos el RP tiende a subir. Los últimos eventos de política monetaria global complican la estrategia de Caputo en esos dos frentes y condicionan la baja del costo de endeudamiento en los mercados.
Si bien las proyecciones mantuvieron la mediana en un recorte de tasas (hacia 3,25%-3,50%) para fin de 2026, lo que en principio favorecería a Milei (menores rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense generan un mayor atractivo relativo en mercados emergentes, provocando una caída en el Riesgo País de Argentina y facilidades para el acceso a deuda en los mercados internacionales), el presidente de la FED aclaró que ese recorte esperado queda supeditado a que se disipen los efectos inflacionarios de los aranceles recíprocos de Trump en el corto plazo. En dirección contraria, las expectativas implícitas en el mercado financiero proyectan ningún recorte en las tasas e incluso probabilidades de aumento, lo que generaría el impacto inverso sobre las condiciones financieras argentinas, prácticamente imposibilitando el acceso a los mercados a tasas razonables.
Esta es una alerta a los planes del equipo económico de Caputo, que tenía proyectado un sendero de recortes de la FED que le permitiese refinanciarse más barato en el futuro. Las expectativas cambiaron y la ventana de oportunidad para colocar deuda en los mercados puede estar empezando a cerrarse, y creemos que, en respuesta a esto, el Ministerio de Economía anunció esta semana la emisión de un nuevo Bonar en dólares a 2028, algo que ni siquiera se había deslizado como alternativa.
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