¿Qué haremos con “este” Banco Central?

Por Jorge Ingaramo.-

En 2006, el ex Presidente Kirchner canceló la deuda del país con el FMI, por MU$S 9.530, dando comienzo a la utilización de Reservas internacionales con ese destino y eliminando de facto la autonomía del Banco Central que, por entonces, estaba legislada en la Carta Orgánica de la Institución. Fue el puntapié inicial del relato del desendeudamiento que, en la realidad, significó empezar a hacer lo que a uno se le canta, por encima de lo prescripto por toda teoría económica más o menos razonable.

La citada Carta Orgánica, que le asignaba al BCRA la función de estabilización de la moneda y del sistema financiero, fue modificada por la Ley 26.739, que entró en vigencia el 6 de abril de 2012, poco después del triunfo electoral abrumador de Cristina y de la instauración del “inexistente” cepo cambiario. Se le incorporó a la Institución el objetivo del “pleno empleo de los recursos y el desarrollo de la economía con equidad social”. Se ampliaron los Adelantos Transitorios al Tesoro Nacional, al equivalente al 10% de sus ingresos en efectivo y, obviamente, se eliminó toda relación entre Reservas internacionales y Base Monetaria. La instauración del “viva la pepa”, ya se había reforzado en octubre de 2011 cuando, tal vez por el susto (después confirmado) de una inminente cosecha de soja de baja productividad, se establecieron las autorizaciones y las regulaciones conjuntas entre la AFIP y el Banco Central, que siguen asfixiando el movimiento de divisas.

Cuando el Tesoro obliga al Central a pagar su deuda, en contrapartida entrega las Letras Intransferibles del Tesoro Nacional. Son emitidas por éste, no tienen cotización de mercado, el Central está obligado a tomarlas al 100%, tienen un plazo de 10 años con amortización íntegra al vencimiento y devengan intereses iguales a la tasa media que se obtenga por las Reservas internacionales para el mismo período y hasta un máxima de la tasa LIBOR anual menos un punto porcentual, pagaderos semestralmente.

El uso de Reservas originalmente era para cancelar deuda con Organismos Multilaterales, pero luego se extendió la autorización al pago de cualquier deuda en dólares, al principio con la restricción de que las Reservas siguieran respaldando el 100% de la Base Monetaria, que luego se eliminó. Con el envío del Presupuesto 2013 y ya para dar cumplimiento a la Carta Orgánica reformada, se permitió usar Reservas para financiar Gastos de Capital (se faculta al fisco a utilizar algún eventual remanente del Fondo de Desendeudamiento, que consta en el Presupuesto, tras la cancelación de los otros vencimientos).

Esta increíble y triste historia nos trae al Banco Central que tenemos hoy.

Los números del Central, en casi cuatro años de cepo.

Después del triunfo electoral de 2011, la mayor parte de las Reservas eran propias de la Institución reguladora y ascendían, al 30 de septiembre de 2011, a unos MU$S 48.589. Como ya había existido una persistente fuga de capitales, motivada principalmente por este vaciamiento de la capacidad de proteger el Peso y la obtusa modificación de los objetivos del BCRA, la lógica indicaba que con el cepo (más algunas obligaciones a empresas o sectores de traer Reservas o inmovilizaciones del exterior), se conseguiría una rápida acumulación de divisas, que compensaría el probable menor saldo de Balanza Comercial de 2012. Esto no ocurrió: en cuatro años (al 15 de agosto de 2015), se perdieron MU$S 14.936; es decir una caída del 30,7% y el equivalente a más de MU$S 3.730 por año.

El Tipo de Cambio de convertibilidad, abandonado como indicador de solvencia, pasó de $/U$S 3,97 (5,6% inferior al Oficial vigente al 30/09/11) a 15,83; es decir que se multiplicó por 4. No olvide el lector que las Reservas brutas actuales contienen préstamos voluminosos, cuando en 2011 casi no los necesitaban.

Veamos la evolución de las principales variables que se registran en el Balance del Banco Central:

– Las Reservas, al Tipo de Cambio Oficial, crecieron 52,2%; mientras la Base Monetaria en pesos lo hizo al 176,4%.

– Los Títulos Públicos en cartera crecieron 337,9%, mientras que los Adelantos Transitorios lo hicieron al 462,1%. ¿Serán las Invasiones Bárbaras?

– Como el financiamiento al Estado desbordó todos los límites y dado que la emisión de Base más que triplicó el aumento nominal de Reservas, para evitar una mayor fuga de divisas, hubo que esterilizar la creación espuria. Por ende, las LEBAC crecieron 271,8% y pasaron del 48,2 al 64,9% de la Base Monetaria. Este indicador de endeudamiento del Central, a una tasa muy superior a la obtenida por los Títulos Públicos en cartera, es la clave de su vaciamiento.

– Por eso, el Patrimonio Neto del Central, en términos nominales, cayó 2,8% en cuatro años y su relación con los Activos Totales pasó del 8,5 a apenas el 2,6%. No nos atrevemos a restar los Títulos Públicos en cartera de los Activos totales y recalcular el Patrimonio Neto, sin considerar aquellos, ya que no rinden nada y son una especie de “paga Dios”.

– El endeudamiento cambió de lugar, pero no desapareció. El Tesoro le debe al Central MU$S 89.730; un 115,4% (en dólares) más de lo que le debía al comenzar el cepo.

– Las participaciones de los distintos rubros en el Activo, son totalmente opuestas a lo recomendable. Las Reservas dejaron de significar el 49,4% y hoy son apenas el 24,1% y el Tesoro, incluyendo Títulos y Adelantos, pasó del 42,4 al 64,3%.

– Finalmente, la relación de respaldo de Reservas a Base Monetaria, pasó de 1,06 veces a 0,584. Por eso no tenemos moneda y, no en vano, el blue se parece notablemente al Dólar de convertibilidad que surge del Balance del Banco Central.

¿QUÉ HACER?

El Central casi ha dejado de financiar al Tesoro porque ya no puede ampliar los stocks de LEBAC, debido a que -a medida que se aproxima el cambio de gobierno- los demandantes de Letras exigen una tasa cada vez mayor. Por otra parte, el copamiento (de los Activos) por Títulos Públicos y Adelantos Transitorios se ha vuelto completamente insostenible.

En este marco, lo más razonable sería volver a las buenas costumbres previas a 2006, cuando Néstor inauguró el desendeudamiento espurio, al pagarle al Fondo. Es decir, sería recomendable volver a la vieja Carta Orgánica, restituir la autonomía a la Institución y proveerle los instrumentos para que se saque de encima de su Pasivo, la deuda onerosa y emplee -en la cancelación de la misma- Títulos Públicos del Tesoro que tengan mercado (no los actuales que son indisponibles). Estos son requisitos -casi diríamos- previos a cualquier intento de política cambiaria, que nos regrese al equilibrio.

Los que proponen la flotación limpia o un mercado libre y único de cambios, tienen que prever qué van a hacer con el formidable endeudamiento del Tesoro con el Banco Central (casi gratuito) versus el impactante crecimiento de la deuda de la Autoridad Monetaria con los bancos (muy onerosa). No se deberían conformar con licuar LEBACs con un dólar más alto.

Si es cierto que se adeudan, entre importaciones impagas, remesas pendientes de utilidades, impagos de deuda privada al exterior, etc., aproximadamente MU$S 13.000; entonces encarar la llamada solución Blejer (separar flujos de stocks, para el movimiento de divisas) implicaría un Canje (al menos parcial) de las actuales Letras Intransferibles del Tesoro Nacional por Bonos Dólar-linked, por una cifra lo suficientemente importante como para -reducir ostensiblemente la deuda cara del Central, -cumplir con los impagos y, adicionalmente, -permitirle a la Autoridad Monetaria efectuar las llamadas Operaciones de Mercado Abierto.

En la situación actual, el Banco Central no tiene otro activo para perder que Reservas, porque tiene ocupado el 64,3% de sus Activos con Títulos y Adelantos que no le sirven para nada. Se impone volver a los límites anteriores para los Adelantos Transitorios que deben ser cancelados a los 18 meses (plazo máximo) y a la vez reconocer el blanqueo de la deuda del Tesoro con el Central, al menos en la proporción suficiente como para llevar a cabo todas estas actividades urgentes y conseguir, a fines de 2016, un Balance un poco más presentable.

¿Qué significa más presentable?

– En primer lugar, que las Reservas y la Base Monetaria representen aproximadamente 60 a 70% del Activo y del Pasivo, respectivamente.

– En segundo lugar, que el empleo de Títulos con mercado para cancelar LEBAC, haga que ambos rubros desciendan sustantivamente en su insólita participación en el Activo y el Pasivo, respectivamente.

– En tercer lugar, que las operaciones de pases al sistema financiero recuperen posiciones, para ir expandiendo y regulando de manera genuina el crédito al sector privado, una vez que comience la mejora de la actividad económica.

– Por último, que el Central, mediante operaciones de mercado abierto, como la FED o el BCE, arbitre en la liquidez deseada y promueva una/s aceptable/s “curva de rendimiento” de los activos (en $ y U$S).

En síntesis, se han cometido todas las tropelías habidas y por haber, con el pobre Balance del Banco Central. La principal discusión en la campaña electoral es cómo levantar el cepo, cuando debería ser, cómo devolverle la independencia al Banco Central, transformarlo en un defensor de la estabilidad monetaria y organizar una regulación minuciosa del sistema financiero, de modo que los bancos sean prestamistas de empresas privadas y no meramente suscriptores de LEBAC y otros Títulos Públicos, operación obviamente, menos riesgosa y seguramente mucho más rentable, que prestarle a particulares y empresas, en una economía estancada.